轻纺行业乐舒适招股梳理：卫品出海龙头，深耕非洲+新拓市场助推成长

｜证券研究报告｜2 0 2 5 . 4 . 1 6卫品出海龙头，深耕非洲+新拓市场助推成长——乐舒适招股梳理张潇证券分析师执业证书编号：S0740523030001  邮 箱：zhangxiao06@zts.com.cn郭美鑫证券分析师执业证书编号：S0740520090002 邮 箱：guomx@zts.com.cn2报告要点•非洲是全球最具潜力的卫品市场。2023年，非洲婴儿纸尿裤/卫生巾市场规模分别为24.2亿/7.8亿美元，纸尿裤/卫生巾渗透率仅23%/31%（对比成熟市场可达80%以上），受益于出生人口增加&城市化&渗透率提升，预计行业未来5年复合增速7%/11%，是全球最具潜力的卫品市场。格局上，2023年纸尿裤/卫生巾CR5分别为63.2%/43%（收入口径），外资品牌与本地化中资品牌瓜分市场份额，在产品/市场/渠道上形成错位竞争。•乐舒适：非洲卫品龙头，产品多元，拓展中亚&拉美。乐舒适是非洲市占率第一的纸尿裤（20%）/卫生巾（14%）品牌，24Q1-3营收3.3亿美元（+7.2%），利润0.7亿美元（+54%）,营收与利润受汇率波动影响。分产品看：婴儿纸尿裤为核心产品，发力重点卫生巾业务。公司主要产品主要产品包括婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等四大类，2023年收入占比分别为79%、3%、15%、3%。分区域看：公司收入主要来自西非&东非国家。2024年西非市场波动，东非高增，拉美市场逐步开拓。24Q1-3，西非/东非收入分别为1.45亿（-2.8%）、1.52亿美元（+17.2%），占比43%/46%，2020年起进入秘鲁市场。•核心竞争力：先发优势、本地化、渠道下沉。1）先发优势。中国纸尿裤/卫生巾是产品&制造双领先的消费行业，乐舒适是最早进入非洲并完成本地化生产的卫品公司之一，目前在非洲8国拥有44条产线。借力国内产业优势与精细管理，与外资竞争成本优势显著。2）本地化&渠道下沉。本地化深耕非洲超过15年，打通上游供应链与下游渠道，以批发模式建立了深度下沉、成熟稳固的销售网络，可触达核心经营国家80%以上的本地人口，契合非洲地广人稀的市场特征。3）能力复制：公司目前销售集中西非、东非市场，新进南美市场有望复制成功经验。•风险提示：原材料价格大幅波动、市场竞争加剧、渠道拓展不及预期、汇率波动、地缘政治及宏观经济波动、第三方数据失真及数据更新不及时风险目录CONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所行业概况：非洲是全球最具潜力的卫品市场公司概况：非洲卫品龙头，产品多元，拓展中亚&拉美公司核心竞争力：先发优势、本地化、渠道下沉CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1行业概况：非洲是全球最具潜力的卫品市场5全球卫品市场：非洲/拉丁美洲/中亚增速显著优于其他地区来源：乐舒适招股书，中泰证券研究所新兴市场及其他主要地区卫品的市场规模（零售口径，亿美元）新兴市场婴儿及女性卫生用品的市场有较高的增长空间。1）人口：19-23年非洲新生儿数量CAGR为1.5%，20岁以下人口占比超过50%。2023年，非洲、拉丁美洲及中亚的出生人口分别为4700万、1000万及1900万，占全球出生人口的57.1%、12.3%及2.3%。2）渗透率：非洲婴儿纸尿裤&卫生巾渗透率仅为22.7%和30.8%。2023年，非洲/拉丁美洲/中亚的卫品市场规模分别为36、75、5亿美元，增速显著高发达国家，预计23-28CAGR分别为8%/3.1%/5%。14141515151515151515129132135138141143146148150152909292939394959596974950515152525354545544445555666769717375777982858827293234363841454852381391400408416424434444454464050100150200250300350400450500201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E日本中国欧洲北美中亚拉丁美洲非洲　非洲拉丁美洲中亚北美欧洲中国日本19-23CAGR6.7%2.8%4.6%1.4%0.9%2.2%0.6%23-28CAGR8.0%3.1%5.0%1.1%0.8%1.5%0.3%6婴儿纸尿裤：非洲市场规模24.2亿美元，预计23-28CAGR为7.1%拉丁美洲&中亚市场：拉丁美洲：2023年市场规模为48亿美元，19-23CAGR为2.5%。预计到2028年增长至55亿美元，23-28CAGR为2.7%。中亚：2023年市场规模为3亿美元。非洲市场：2023年，婴儿纸尿裤市场规模24.2亿美元，19-23年CAGR为6.1%，并预计于2028年增长至34.1亿美元，23-28年CAGR约为7.1%。其中，分地区看，2023年北非/西非/中非/东非/南非市场规模分别为7.8、8.4、1.4、3.3、3.3亿美元，预计23-28年CAGR分别为7%、6.5%、9.1%、9.3%、5.7%。611.6 658.5 708.7 752.8 780.5 833.3 884.2 942.8 1,015.8 1,094.5 681.5715.9760.1806.8837.6892.9951.71014.51070.41146.1107.3115.6124.4134144.2161.2176.3190.9203.3222.6242.6262.9284.6307.9333.1356.7390.9434.3482.1519268283.9300.1316.7326.4345.4365.5387.4410.74301,911.0 2,036.7 2,117.9 2,318.2 2,421.9 2,589.5 2,768.6 2,970.0 3,182.3 3,412.3 05001000150020002500300035004000201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E北非西非中非东非南非　北非西非中非东非南非综合19-23CAGR6.3%5.3%7.7%8.2%5.1%6.1%23-28CAGR7.0%6.5%9.1%9.3%5.7%7.1%非洲婴儿纸尿裤市场规模按地区划分（零售口径，百万美元）来源：乐舒适招股书，中泰证券研究所7婴儿纸尿裤：高度集中，乐舒适销量第一、收入第二，增速领先1,092.5 1,611.3 1,689.4 3,494.5 3,685.8 D公司C公司B公司A公司乐舒适有限公司23.2%20.0%-0.5%18.9%9.2%9.2%9.2%8.7%6.6%5.9%37.3%62.7%前五大参与者其他公司销量22-23增长率市场份额2023年非洲婴儿纸尿裤市场份额按销量计（百万片）按销量计，2023年，非洲婴儿纸尿裤CR5达到62.7%。乐舒适在非洲婴儿纸尿裤行业中排名第一，市场份额为20%；在加纳、肯尼亚、科特迪瓦、塞内加尔、喀麦隆及坦桑尼亚的婴儿纸尿裤市场均排名第一。20