【宏观快评】日-欧央行12月会议点评：从货币政策分化视角如何看明年汇率走势

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2024 年 12 月 22 日 【宏观快评】 从货币政策分化视角如何看明年汇率走势 ——日&欧央行 12 月会议点评  核心观点：1、12 月，欧央行如期降息 25bp，日央行推迟加息、按兵不动，美联储则鹰派降息 25bp。欧日央行的偏鸽态度与美联储鹰派十足的硬姿态形成鲜明对比，构成支撑美元指数的重要因素。往后看，基本面和通胀形势的分化构成欧美货币政策分化的基础，叠加特朗普 2.0 贸易摩擦的冲击，欧元或持续承压，而日央行整体仍沿加息方向走，美日利差的收窄或限制日元走软程度，日元对欧元走强概率高。 2、若仅从货币政策分化角度观察 G10 货币，综合市场对明年政策利率预期及其与核心通胀压力、明年产出缺口的关系，明年美元、日元或偏强，而欧元、瑞典克朗、新西兰元或偏弱。 3、展望明年，日央行未来加息节奏可能偏缓，半年一次或是基准情形，且有更偏鸽派的可能；而欧央行则可能开启连续降息、且至少持续至明年中。  一、日、欧央行 12 月会议主要内容 （一）日央行：按兵不动，下次加息或在明年一季度 1、12 月会议情况：日央行维持无抵押隔夜拆借利率在 0.25%不变，符合彭博预期。但是在新闻发布会中，日央行行长植田和男没有给出关于明年 1 月加息的较明确信号，较市场预期偏鸽，引发日元对美元快速走弱。 2、展望后续：考虑到日央行明年 1 月会议时间是 1 月 23 日-24 日，在特朗普宣誓就职之后，并且在此之前有日央行分行经理会议，其或提供关于工资谈判情况的更多信息，因此明年 1 月日央行加息可能性仍存，但是不确定性较大，主要是可能遭受特朗普上任后颁布新政的冲击。 此外，结合日央行对过去非常规宽松政策的审查报告来看，当前支撑植田和男领导下的日央行加息的一大理由或是拓宽未来降息空间。这意味着，虽然目前来看后续日央行利率上行的方向较为明确，但是加息节奏可能偏缓，半年一次可能是基准情形，且考虑到明年海外环境波动的风险，日央行整体态度或更偏鸽派。 （二）欧央行：鸽派降息，利率下调或连续进行至明年中 1、12 月会议情况：如期降息 25bp，会议声明和新闻发布会尽显鸽派姿态。 首先，欧央行将三大关键利率下调 25bp，存款便利利率（DFR）由 3.25%降至3%，主要再融资利率（MRO）由 3.4%降至 3.15%，边际贷款利率（MLF）由3.65%降至 3.4%。其次，在会议声明的前瞻指引中，欧央行删掉了“委员会将在必要时间内保持足够的政策利率限制”。 2、经济展望：下调未来三年经济增速预测，且下调 2024-2025 年通胀预测。欧央行对 2024-2027 年实际 GDP 增速预测分别为 0.7%（9 月为 0.8%）、1.1%（9 月为 1.3%）、1.4%（9 月为 1.5%）、1.3%（9 月无预测）；对 2024-2027 年通胀预测分别为 2.4%（9 月为 2.5%）、2.1%（9 月为 2.2%）、1.9%（9 月为1.9%）、2.1%（9 月无预测）。与市场预期对比，欧央行对明年通胀形势预期略偏乐观。 3、展望明年，上半年欧央行连续降息 4 次至明年中，政策利率（存款便利利率）降至 2%（拉加德在新闻发布会上表示欧央行工作人员认为中性利率水平在 1.75%-2.5%之间）的概率较高，而且考虑到欧央行的经济形势和海外环境的不确定性，欧央行偏向更鸽的可能性大于偏鹰，终端利率有可能下行至中性利率以下。  二、汇率：关注货币政策分化的力量 12 月，欧央行如期降息 25bp，日央行推迟加息、按兵不动，美联储则鹰派降息 25bp。欧日央行的偏鸽态度与美联储鹰派十足的硬姿态形成鲜明对比，构成支撑美元指数的重要因素。让我们将视野扩大，货币政策的分化不止体现在美、欧、日之间。我们沿用《海外共识中的裂缝》中的办法，利用市场预期以 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】从 3 个 20%+，看提高赤字率的必要性——11 月财政数据点评》 2024-12-17 《【华创宏观】经济呈两条主线——11 月经济数据点评》 2024-12-16 《【华创宏观】各方如何贯彻中央经济工作会议精神？——政策周观察第 9 期》 2024-12-15 《【华创宏观】循环正在改善——11 月金融数据点评》 2024-12-15 《【华创宏观】四个角度筛选增量信息——中央经济工作会议极简解读》 2024-12-12 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 及泰勒规则（通胀压力、产出缺口）观察 G10 货币情况： 1、从市场隐含的政策利率绝对水平结合降息幅度来看，英镑、美元、澳元、日元或相对占优。 2、将市场对未来一年政策利率预期与核心通胀压力（用 3 个月年化环比衡量）结合来看，美欧处于核心通胀压力两端（美国最高，欧元区最低），或意味着后续美欧货币政策分化的程度最高，美元强欧元弱。此外，目前市场对日本、瑞士明年利率定价或偏低，对英国、澳大利亚利率定价则似乎偏高，意味着前两者货币或存上行调整空间，而后两者则可能面临下行调整压力。 3、将市场对未来一年政策利率预期与 2025 年产出缺口结合来看，首先，明年英、美产出缺口估计为正，明年利率或应最高。其次，新西兰产出缺口最低，利率或应处在低位，现在市场对其未来 1 年利率定价或略偏高。再次，市场对欧元区利率定价或偏低，而对瑞典利率定价偏高。最后，日本和瑞士利率定价或过于偏低，存在较大上行修正空间。  风险提示：海外环境波动过大，特朗普政策实施超预期  宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、12 月日、欧央行会议主要内容 ................................................................................ 5 （一）日央行：按兵不动，下次加息或在明年一季度 ................................................. 5 （二）欧央行：鸽派降息，利率下调或连续进行至明年中 ......................................... 5 二、汇率：关注货币政策分化的力量 ............................................................................. 6 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录 图表 1 2024 年 12 月欧央行经济展