【宏观快评】11月金融数据点评：循环正在改善

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2024 年 12 月 15 日 【宏观快评】 循环正在改善——11 月金融数据点评 事 项 2024 年 11 月，新增社融 23357 亿（前值 13958 亿），新增人民币贷款 5800 亿（前值 5000 亿）。社融存量同比增长 7.8%（前值 7.8%），M2 同比增长 7.1%（前值 7.5%），M1 同比增长-3.7%（前值-6.1%）。 ❖ 核心观点。 1、过去几年，受制于房价股价偏弱，居民资产负债表受损，进而冲击流量预期，居民配置层面配无可配，因此形成了 40 万亿~50 万亿的“超额”预防性存款，结合当下“稳住股市楼市”、“适度宽松货币政策”等政策诉求，我们提示一旦居民风险偏好有所修复，一旦有资产跑出向上趋势，居民积蓄的超额存款的释放方向大概率将会主导宏观主要矛盾。 2、居民流向实体的钱可能已经在边际增加，11 月旧口径的 M1 的净增长（对应企业活期存款）是历史同期的最高值，这与 2024 年 4 月~8 月彼时 M1 的净增长是历史同期的最低值形成鲜明对比。结合我们跟踪的企业居民存款剪刀差这一指标，当下基本面最弱的时刻可能已经过去。 3、由于居民存款超额配置，未来一段时间非银机构可能面临较为宽松的流动性。但值得注意的是，本轮非银的宽松与 2014 年~2015 年可能有显著差异。非银机构的钱主要来自银行体系投放或是居民部门配置。2014 年~2015 年，彼时非银资金宽松是银行体系投放带来的，因此对于金融资产的影响相对“雨露均沾”；本轮非银资金宽松是居民“存款搬家”带来的，因此对于金融资产的配置可能相对极端化。比如 2024 年，非银存款大幅增长，但由于实体和权益市场缺乏回报，因此资金推动了债券利率的快速下行。 ❖ 关注居民存款“火山口”的异动——居民持有 40 万亿~50 万亿的超额存款 1、看数据：2010 年~2019 年，居民存款存量与 GDP 的比值均值为 79%，最高为 83%，截至 2024 年 9 月，中国居民存款与 GDP 比值高达 115%。按照 80%的标准，对应超配存款约在 40 万亿~50 万亿，作为对比居民一年的可支配收入大约为 70 万亿~80 万亿。具体参照前期报告《坐在居民存款的“火山口”》 2、做解释：超额存款并非超额储蓄。储蓄的定义是收入中非消费部分，超额储蓄形成原因主要来自收入层面的抬升，而存款只是储蓄的一种形式（储蓄还包含买房，买股票，买基金，买理财等），超额存款的形成原因主要来自房价股价 PPI 全部回落居民被迫选择“现金为王”。 3、看高频：2024 年居民新增存款与 2017~2021 年之间的差异已经在明显收窄。与 2017 年~2021 年每月新增居民存款的均值对比，2022 年~2023 年高出6000 亿~8000 亿，2024 年前三个季度高出 4000 亿~5000 亿，10 月~11 月高出仅有 2000 亿。居民超配存款的现象似有明显好转。 ❖ 居民存款流向实体可能在加速。 1、选指标：钱是否流向实体，我们可以通过非金融企业存款和 M1 来跟踪观测。其中旧口径的 M1（新口径的 M1 要在 2025 年 1 月金融数据才生效）是观察企业活期存款的指标，而非金融企业存款是观察企业整体存款的指标。 2、看高频：从非金融企业存款来看，9 月以来非金融存款净增长也基本回到了 2017 年~2021 年的平均水平，较 2022 年~2023 年的历史低位明显抬升。从旧口径 M1 来看，9 月以来 M1 的净增长规模明显超越过去几年的季节性规律，特别是 11 月 M1 的净增长是历史同期的最高值，这与 2024 年 4 月~8 月彼时 M1 的净增长是历史同期的最低值形成鲜明对比。种种迹象都在表明，企业存款无论从总量还是结构数据来看，9 月以来的改善还是较为明显的。与之对应，我们跟踪的企业居民存款剪刀差这一指标也已经连续三个月筑底改善。 3、做提示：M1 同比是正还是负当下并不重要，其趋势变化更为重要。M1 本质是一个存量数据，因此其同比读数会受到过去 12 个月的新增数据影响。2024 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】四个角度筛选增量信息——中央经济工作会议极简解读》 2024-12-12 《【华创宏观】预期“割裂”：市场如何定价特朗普通胀冲击？——美国 11 月 CPI 数据点评》 2024-12-12 《【华创宏观】如何理解“抢出口”背景下外贸数据不及预期？——11 月进出口数据点评》 2024-12-11 《【华创宏观】本月通胀数据的两个“异常”——11 月通胀数据点评》 2024-12-10 《【华创宏观】五个超预期——5 句话极简解读 12月政治局会议》 2024-12-09 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 年 4 月~8 月，由于抑制手工补息的影响，M1 净增长规模明显低于历史同期。这对 M1 同比的影响将延续到 2025 年三季度。因此，在这个背景下，M1 同比正负似乎没那么重要，其边际变化才是我们该跟踪关注的重点。 ❖ 由于居民存款超额配置，未来非银机构可能面临较为宽松的流动性 1、选指标：如何评估非银的流动性是否宽松，我们认为非银存款科目（其他存款性公司资产负债表的对其他金融性公司负债）可能是一个较好的评估流动性宽松与否的指标。 2、看数据，2023 年 11 月~2024 年 10 月，非银新增存款规模 7.5 万亿，较 2020年~2023 年 2.4 万亿的均值明显抬升，对应非银机构流动性宽松；与之可对比的是 2014 年~2015 年非银机构新增存款均值 4.1 万亿，较 2010 年~2013 年 0.8万亿的均值明显抬升，彼时非银机构的流动性也较为宽松。 3、拆原因：但本轮非银流动性充裕与 2014 年~2015 年截然不同。 ①列公式：非银新增存款≈非银从银行体系的融资+非银从实体部门（主要是居民）的融资-实体从非银部门的借款，这些数据我们可以结合其他存款性公司资产负债表和社融科目得到。 ②2014~2015 年，非银新增存款均值 4.1 万亿，其中非银从银行体系融资均值5.1 万亿，非银从实体部门融资约 2.8 万亿，向实体投放资金均值约 3.8 万亿； ③23 年 11 月~24 年 10 月，非银新增存款 7.5 万亿，其中非银从银行体系融资均值 3.8 万亿，非银从实体部门融资约 9.2 万亿，向实体投放资金约 4.8 万亿； ④得结论：2014 年~2015 年，是银行体系监管放松加大投放带来的非银资金宽松；本轮是居民“存款搬家”带来的非银资金宽松。