石化行业2025年度投资策略：变中取恒，静待花开

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 石化行业 2025 年度投资策略 变中取恒，静待花开 2024 年 12 月 13 日 ➢ 供给：拉美是 25 年增产主力，其他主产国产量易不及预期。1）美国：考虑到美国页岩油的出产特点，由单井产量提升驱动的产量增长会导致单井产量后续快速衰减，因此，维系提产需要提高钻机数量、即提高资本开支。尽管特朗普政府支持传统能源的发展，但我们认为：①24 年高油价下资本开支增速远不及 22、23 年的特点表现出企业的自主投资意愿有所下滑，且 25 年油价预期并不积极，页岩油企业未必能提高资本开支；②库存井数量位于低位的背景下，投资到产油所需的环节增多，产量变现的平均周期将延长；③美国石油 40~65 美元/桶的完全成本将对油价形成支撑，考虑到美国资源甜点区已在疫情后进行了优先开采，预计能支撑产量增长的 WTI 边际增量成本在 60 美元/桶以上（对应布伦特原油约 65 美元/桶）。2）拉美：随着海上油气开发技术的进步，巴西和圭亚那的油气开发不断加速，前者近 10 年原油产量 CAGR 为 5.2%，后者 2024 年前 7 月平均产量相比 2020 年增长 7 倍以上，2025 年两国产量增量有望达到 24~46 万桶/日。3）非洲：有提产意愿的国家主要是安哥拉，但其自身资源有限、且财税条款缺乏竞争力。自安哥拉退出 OPEC 后，其 2024 年前 10 月产量相比 2023 年仅提高 2.4 万桶/日。国际石油机构预计安哥拉 2025 年的产量增幅为 2~17 万桶/日，但在资源和政策的影响下，产量易不及预期。4）OPEC+：2024 年 8 月提出增产后，将增产时间推迟了 3 次，即从 2024 年 9 月推迟到目前的 2025 年 4月，且放缓了提产速度，可见 OPEC+挺油价意愿强。从油价诉求看，大部分OPEC+国家的财政收支平衡油价在 70 美元/桶以上，而沙特的要求油价为 91 美元/桶。另外，中东近年局势多变，伊朗若受到更严格的美国制裁，潜在的产量下降空间在 70 万桶/日以上，且叙利亚冲突也为中东添了变数。 ➢ 需求：美国开启降息周期，中国需求引领增长。2024 年，受新能源和天然气的燃料替代、地产等经济活动放缓的影响，中国汽油需求增速下滑、柴油需求增速转负，同时在煤化工的影响下，石脑油需求增速放缓。2025 年，炼化新项目稳步推进，石脑油供需短期仍有增量，预计 2025 年中国的需求增量占全球的份额在 20%以上。此外，美国于 2024 年 9 月开启降息周期，25 年需求相比 24年或有改善。 ➢ 多重支撑下，油价不宜过度悲观。若不考虑 OPEC+的提产，原油供需将于2025 年存在缺口；若 OPEC+按计划提产，供给或有过剩。然而，我们认为仍不应对油价过度悲观，第一，OPEC+的提产措施会视需求情况来决定按期进行还是延迟；第二，美国的增量成本和 OPEC+的财政诉求都将对油价形成底部支撑，布伦特油价支撑位为 65 美元/桶；第三，美国和非洲的增产易不及预期，且中东局势多变、伊朗的产量具备较高的潜在下降空间。因此，我们认为当前可确定的是油价底部较为明确，油价中枢则是向下幅度有限、向上存在空间。 ➢ 投资建议：我们推荐以下两条主线：1）油价有底，石油企业业绩确定性高，叠加高分红特点，估值有望提升，建议关注产量持续增长且桶油成本最低的中国海油、抗风险能力强且资源量优势最强的中国石油、高分红一体化公司中国石化；2）国内鼓励油气增储上产，建议关注产量处于成长期的新天然气、中曼石油。 ➢ 风险提示：地缘政治风险，伊核协议达成可能引发的供需失衡风险，全球经济不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 600938.SH 中国海油 27.36 2.60 3.09 3.29 11 9 8 推荐 601857.SH 中国石油 8.45 0.88 0.94 0.95 10 9 9 推荐 600028.SH 中国石化 6.46 0.50 0.44 0.46 13 15 14 推荐 603393.SH 新天然气 31.51 2.47 3.10 3.74 13 10 8 推荐 603619.SH 中曼石油 21.10 1.75 1.98 2.63 12 11 8 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2024 年 12 月 12 日收盘价） 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 周泰 执业证书： S0100521110009 邮箱： zhoutai@mszq.com 分析师 李航 执业证书： S0100521110011 邮箱： lihang@mszq.com 分析师 王姗姗 执业证书： S0100524070004 邮箱： wangshanshan_yj@mszq.com 研究助理 卢佳琪 执业证书： S0100123070003 邮箱： lujiaqi@mszq.com 相关研究 1.石化周报：OPEC+再次推迟提产时间，兜底油价意愿强-2024/12/07 2.石化周报：地缘冲突缓和+美国增产使得油价回落，有底逻辑未变-2024/12/01 3.石化周报：俄乌冲突升温，油价回涨-2024/11/24 4.石化周报：国际石油机构下调 25 年需求增速，静待 OPEC 明年产量政策-2024/11/16 5.石化周报：大选扰动原油价格，有底逻辑未变-2024/11/09 行业投资策略/石油石化 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 油价区间波动，气价季节性变化 ............................................................................................................................... 3 1.1 市场回顾 .............................................................................................................................................................................................. 3 1.2 行情回顾 .........................................................................................................................................................................................