泽璟制药(688266)新药步入商业化，管线对外授权可期

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 非金融公司|公司深度|泽璟制药（688266） 新药步入商业化，管线对外授权可期 2024年12月11日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 34 苏州泽璟生物制药股份有限公司成立于 2009 年，主营业务为化药新药及生物新药的研发、生产及销售。相比其他 Biotech，泽璟制药已有多款创新药实现商业化，现金流表现优于同类Biotech；三大平台具备丰富研发管线，部分品种具备对外授权潜力。 夏禹 郑薇 SAC：S0590518070004 SAC：S0590521070002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 34 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 泽璟制药(688266) 新药步入商业化，管线对外授权可期 行 业： 医药生物/化学制药 投资评级： 买入（维持） 当前价格： 67.77 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 265/265 流通 A 股市值(百万元) 17,939.27 每股净资产(元) 4.92 资产负债率(%) 56.09 一年内最高/最低(元) 79.99/33.20 股价相对走势 相关报告 扫码查看更多 投资要点 ➢ 泽璟制药：深耕肿瘤、自免等领域的平台型创新药企 公司成立于 2009 年，产品涉及肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病等领域。公司已经有 2 款创新药商业化，主要产品多纳非尼 2023 年销售额接近 4 亿元；后续还有多款新药有望上市。大分子药物的布局上泽璟制药有 4 个多特异性抗体在研，部分产品或将成为下一代的免疫疗法药物。 ➢ 自免、凝血、肿瘤等疾病领域市场潜力大 公司产品涵盖自免、凝血、肿瘤领域。2022 年中国自免药物市场规模达到 29 亿美元，预计 2030 年达到 199 亿美元，2022-2030 年 CAGR 达到 27.22%，大小分子药物均呈现扩容态势。凝血药物和手术相关，中国外科手术局部止血市场将由 2018年的 73.0 亿元预计增长至 2030 年的 160.3 亿元，年复合增长率为 6.8%。肝癌、肺癌均是中国发病率前十的瘤种，肿瘤领域新药频出改写现有临床方案，迭代新药潜力大。 ➢ 核心管线梯次商业化，在研产品具备授权潜力 公司第一款商业化的肝癌产品多纳非尼 2023 年收入接近 4 亿元；重组人凝血酶于2024 年 1 月获批上市，并成功进入 2024 年医保目录；JAK 抑制剂吉卡昔替尼的骨髓纤维化、斑秃、特应性皮炎三项适应症有望陆续获批，核心品种梯次商业化将为公司提供稳定的现金流。公司布局多个大分子生物药，ZG006 为 CD3/DLL3/DLL3 三抗，同靶点药物海外已有 AMG757 上市并获批小细胞肺癌后线治疗；PD-1xTIGIT 双抗在后线宫颈癌体现较高的 ORR，我们认为公司大分子药物具备授权潜力。 ➢ 创新药集中商业化、出海授权预期兼具，给予“买入”评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 4.88/8.96/17.29 亿元，同比分别增长 26.38%/83.49%/92.95%,归母净利润分别为-1.87/-0.68/1.74 亿元，逐步减亏。鉴于公司创新药进入商业化周期，在研产品丰富并具备对外授权潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：商业化销售不及预期；临床进度或上市时间不及预期；竞争格局恶化 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 302 386 488 896 1729 增长率（%） 58.81% 27.83% 26.38% 83.49% 92.95% EBITDA（百万元） -431 -254 -57 88 350 归母净利润（百万元） -458 -279 -187 -68 174 增长率（%） -1.50% 39.14% 32.78% 63.85% 356.68% EPS（元/股） -1.73 -1.05 -0.71 -0.26 0.66 市盈率（P/E） -39.2 -64.4 -95.8 -265.0 103.2 市净率（P/B） 23.6 11.0 12.4 13.0 11.6 EV/EBITDA -22.0 -49.8 -299.7 195.7 49.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 12 月 10 日收盘价 -40%-13%13%40%2023/122024/42024/82024/12泽璟制药沪深3002024年12月11日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 34 非金融公司|公司深度 投资聚焦 核心逻辑 研发实力强大，拥有三大自主创新的药物开发平台。公司研发管线储备丰富，层次合理，依托小分子药物研发及产业化平台、复杂重组蛋白新药及抗体新药研发及产业化平台持续产出，覆盖化学小分子及重组蛋白、抗体大分子等药物形式，多款管线处于关键临床试验或申请上市阶段。 业绩增长兼具短期兑现及长期增长逻辑。短期维度内多纳非尼增长、近期上市的重组人凝血酶及已申报上市的吉卡昔替尼将为公司提供持续增长的现金流。公司自主研发的多款双/三特异性抗体着眼于世界范围内未满足的临床需求，覆盖 PD-1/TIGIT、CD3/DLL3 等肿瘤免疫靶点。抗体平台的多款重磅产品具有 Best-in-class 潜力，有望通过海外商业合作助力公司远期发展。 核心假设  吉卡昔替尼骨髓纤维化适应症预计 2024 年底批准，预计 2024-2026 年收入分别为 0/1.63/4.50亿元；斑秃适应症预计于 2026 年批准，2024-2026 年收入分别为 0/0/1.39 亿元，特应性皮炎适应症预计于 2026 年批准，2024-2026 年收入分别为 0/0/1.48 亿元。  凝血酶于 2024 年 1 月上市，产品参加 2024 年国家医保谈判，我们预计 2024-2026 年收入分别为0.22/1.89/3.97 亿元，同比分别变动-/743%/111%。  我们预计多纳非尼 2024-2026 年实现收入 4.66/5.45/5.95 亿元，同比分别增长 21%/17%/9%。 盈利预测、估值与评级 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 营 业 收 入 分 别 为 4.88/8.96/17.29 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长26.38%/83.49%/92.95%，归母净利润分别为-1.87/-0.68/1.74 亿元，逐步减亏。公司创新药进入商业化周期，在研产品丰富并具备对外授权潜力。公司尚未盈利无法使用 PE 法进行估值，可比的同阶段创新药企 2025 年 PS 倍数为 24X，给予公司 2025 年收入 24X，对应市值 215.04 亿元； DCF绝对估值法测得公司对应市值为 204.55 亿元