铜行业快评：铜精矿长单加工费创历史新低，冶炼利润承压

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年12月09日优于大市1铜行业快评铜精矿长单加工费创历史新低，冶炼利润承压 行业研究·行业快评 有色金属 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cn执证编码：S0980520040001证券分析师：焦方冉021-60933177jiaofangran@guosen.com.cn执证编码：S0980522080003事项：12 月初，智利矿业公司安托法加斯塔和国内某头部铜冶炼厂达成协议，将 2025 年铜精矿加工精炼费用(TC/RC）分别定为 21.25 美元/吨和 2.125 美分/磅，大幅低于 2024 年的 80 美元/吨和 8 美分/磅，同比下降 73.4%。国信金属观点：近几年铜粗炼产能集中投放，导致粗炼产能相对于精矿过剩，精矿加工费可能持续承压，高成本产能将陆续减产。国内大型上市铜冶炼企业大部分是国有企业，抗风险能力强；冶炼技术处于全球领先水平，冶炼成本处于全球成本曲线左侧，在极低加工费的情况下仍能保持一定利润，长期来看受益于全球铜冶炼产能出清。国家相关部门已发文严控铜冶炼新增产能，行业远期格局向好。相关标的：铜陵有色、江西铜业、云南铜业。风险提示：铜精矿生产扰动超预期；铜冶炼产能扩张超预期。评论： 铜精矿长单加工费创历史新低，铜冶炼利润承压市场早先预期今年长单加工费谈判比较艰难，买卖双方心理价位相差太大，不少机构推测粗炼加工费落在35-40 美元/吨，刚好处于冶炼厂盈亏平衡线附近。实际结果出来后，确实比预想的要低。据了解其他冶炼厂不一定参照这个长单，可能各自去谈，并且如此低的加工费，冶炼厂可能降低长单比例。今年长单加工费比较高，几家大型冶炼企业长单占比至少 60%，明年可能大幅下降。图1：铜精矿长单加工费创历史新低（美元/吨）资料来源：CRU、国信证券经济研究所整理铜冶炼盈利模式。铜冶炼有三个主要盈利来源：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2一是冶炼加工费（TC/RC）收益，如果 2025 年铜精矿长单加工费 21.25 美元/吨，则吨铜的加工费收入为21.25*（1/25%+0.1*22.04）=132 美元/吨，如果美元兑人民币汇率 7.2，则折合人民币 950 元/吨。假设冶炼成本为 2000 元/吨，不考虑副产品盈利，则冶炼毛利润就是 950-2000=-1050 元/吨。二是铜冶炼回收率收益，行业惯例是铜矿山出售铜精矿，按照 96.5%冶炼回收率计价，而国内冶炼工艺水平较高，实际冶炼回收率在 98%或更高，这就可以赚取铜价 1.5%的收益，即“Free Metal”。三是硫酸、金银等副产品收益，用硫化矿生产 1 吨粗铜，副产 3.5 吨硫酸，制酸成本一般在 150 元/吨左右，而硫酸价格波动较大，在 2022 年中一度高达 1000 元/吨，低谷时需要亏本出货，因此冶炼厂的硫酸盈利波动极大。铜矿中富集的金、银等贵金属，在铜精矿当中已经计价，一般按照 90%冶炼回收率计价，如果冶炼厂回收率高于此，高出的部分就是利润。矿石中微量的铂铑钯等贵金属经过冶炼富集后，也有不错的利润。所以为了应对极低加工费，冶炼厂普遍加强了多金属回收。图2：中国铜冶炼厂收入构成（美元/吨）图3：铜精矿现货加工费 TC（美元/吨）资料来源：CRU、国信证券经济研究所整理资料来源：ifind、国信证券经济研究所整理在铜精矿粗炼加工费大幅降低的情况下，冶炼厂为了保产量，一方面加强副产品回收，恰逢贵金属价格处于历史较高水平，可以弥补一部分低加工费的影响，另一方面增加废铜用量。无论采取何种措施，低加工费对利润的影响仍将十分显著，如上图所示，冶炼厂的收入大部分来自加工费，加工费的高低基本决定了冶炼厂盈利水平的高低。某些特殊年份高企的硫酸价格可以抵消加工费的影响，如 2021-2022 年。 极低加工费的原因——冶炼产能增量远大于铜矿增量长单加工费下降主因冶炼产能集中投产，冶炼环节相对过剩。近几年是国内外铜粗炼产能的集中投放期，根据上海有色网的统计，2025 年将有 182 万吨铜粗炼产能投产，远超过铜精矿的增量。由于新增铜粗炼产能要么依托大型矿山就地建设，如自由港印尼项目或者 Kamoa 冶炼厂，要么位于沿海地区具备区位优势，如铜陵有色新材料项目或者金川防城港项目。新增项目成本低，在精矿供应不足的情况下，要通过压低加工费迫使高成本的老旧冶炼产能减产，改变铜精矿供需失衡现状。严控铜冶炼新增产能有利于远期格局改善。2024 年 5 月份，国务院印发《2024-2025 年节能降碳行动方案》，其中提到“优化有色金属产能布局，严格落实电解铝产能置换，从严控制铜、氧化铝等冶炼新增产能”。由于已经审批和在建的冶炼项目比较多，最近 3 年铜冶炼产能过剩，因此文件更有利于改善远期供需格局。铜冶炼现状与氧化铝产能现状非常类似，都要经历一个沿海低成本产能替代内陆高成本产能的过程，在这个过程中必然要挤压冶炼环节利润。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：全球铜精矿供需平衡（单位：千吨）年份2021202220232024E2025E2026E2027E2028E铜精矿产量1811418946196181965720295205782072320781冶炼损失290303314315325329332333铜粗炼产量1782218572190971944720647208472044720297铜精矿库存变动717476117145125123122全球铜精矿供需平衡-69-4131-221-822-724-17830资料来源：上海有色网、国信证券经济研究所整理表2：几家大型铜冶炼上市公司产能概况（单位：万吨）江西铜业铜陵有色云南铜业铜冶炼产能（粗炼+精炼）168171135铜粗炼产能-并表148141135铜粗炼产能-权益11611192资料来源：各公司公告、国信证券经济研究所整理 投资建议：近几年铜粗炼产能集中投放，粗炼产能相对于精矿过剩，精矿加工费可能持续承压，高成本产能将陆续减产。国内大型上市铜冶炼企业大部分是国有企业，抗风险能力强；冶炼技术处于全球领先水平，冶炼成本处于全球成本曲线左侧，在极低加工费的情况下仍能保持一定利润，长期来看受益于全球铜冶炼产能出清。国家相关部门已发文严控铜冶炼新增产能，行业远期格局向好。相关标的：铜陵有色、江西铜业、云南铜业。 风险提示：铜精矿生产扰动超预期；铜冶炼产能扩张超预期。相关研究报告：《白银行业专题-冉冉升起的贵金属》 ——2024-11-23《金属行业 11 月投资策略-宏观政策刺激下，看好金属价格走强》 ——2024-11-05《金属行业 2024 年中报总结-工业金属和贵金属利润明显提升，继续看好上游资源板块》 ——2024-09-17《金属行业 9 月投资策略-供给扰动不断，静待需求预期好转》 ——2024-09-07《铝行业快评-行业基本面边际好转，冶炼利润有望反弹》 ——2024-08-13证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基