传媒行业动态报告：5G应用之三，探析云游戏创业公司进击之路

5G应用之三：探析云游戏创业公司进击之路 证券研究报告  传媒行业动态报告分析师：杨艾莉18910213127 yangaili@csc.com.cn 执业证书编号：S1440519060002崔碧玮18510249707 cuibiwei@csc.com.cn 执业证书编号：S1440518090002发布日期：2019年10月18日11、5G技术创新红利起点，云游戏中长期提升游戏行业增长预期。伴随近两年来移动互联网红利的衰退和行业监管政策的变动，游戏行业格局与市场表现均出现调整。2018年末以来，游戏版号发放重回常态化，供给端改善带来行业增速及头部公司业绩回暖，同时5G应用云游戏加强行业中长期增长预期，游戏板块头部标的率先完成估值修复，2019年市盈率水平由15-20x回升至20-25x区间。从中长期来看，云游戏显著提升游戏行业中长期增长预期，行业格局有望重塑，孕育投资新机遇。2、云游戏行业热点事件密集，国内外大厂引领行业风潮。年初以来支撑云游戏运行的5G通讯网络条和5G手机硬件等基础条件也在加速成熟，客观上提高了市场对5G应用的落地预期。来自运营商、公有云厂商、智能手机等上游行业对流量、带宽、算力消耗更大的业务形式需求的推动，使得云游戏这一新兴业务形态被自上而下的产业力量推上前台。2018年下半年开始，谷歌、微软、EA相继公布云游戏项目计划，2019年初以来包括华为、三大运营商及腾讯、网易、完美世界、顺网科技等也陆续入局，共同带动云游戏市场热度快速提升。重点关注计划11月19日正式发售的谷歌Stadia，以及腾讯旗下云游戏项目进度。3、创业公司纷纷入局产业链中游，各具特色赋能行业协同发展。在产业上游的游戏内容研发、公有云基础设施、硬件技术及通信网络环节，新兴公司面临高企的进入门槛，因此纷纷布局产业链中游环节，与上下游各合作方联动发展。云游戏服务端的解决方案在windows端主要采用桌面虚拟化、应用虚拟化和直通方式，在安卓端主要采取安卓虚拟化、ARM阵列和容器方式，但iOS端还未见成熟解决方案。当前国内主要云游戏创业公司按发展路径可分为移动游戏、主机/PC游戏云化两大赛道，按商业模式可分为2C的云游戏平台运营和2B的技术解决方案服务两类条线。报告中我们具体梳理了格来云、达龙云、视博云、菜鸡、胖鱼、海马云、微算互联、Cocos、蔚领云等9家国内云游戏创业公司的业务情况。4、投资建议：持续看好5G应用云游戏提升游戏行业中长期增长空间，行业发展初期看好优质游戏研发商地位提升，继续推荐完美世界、吉比特、掌趣科技、游族网络；现有应用商店分发市场份额或被进一步削弱，互动性广告及在线试玩的新模式出现有利于流量采买型发行商及社区属性较强的平台，继续推荐三七互娱、哔哩哔哩；此外，继续推荐关注基于传统网吧场景开拓云游戏、云电脑服务增量市场的顺网科技、盛天网络。关注龙头腾讯、网易在云游戏领域布局落地进展。风险提示：5G通信网络铺设进度不达预期，成本优化速度不及预期，政策监管变动等。投资要点2目 录3.2.初创企业入局产业链中游，游戏云化赛道与盈利模式各具千秋云游戏创业公司面面观1.云游戏引领5G应用创新红利，行业热点事件密集发布主机/PC游戏云化平台 3.1 格来云 3.2 达龙云 3.3 菜鸡游戏&胖鱼游戏移动游戏云化平台 3.4 海马云 3.5 微算互联（红手指）技术解决方案服务 3.6 视博云 3.7 蔚领云 3.8 Cocos31. 云游戏：5G技术创新红利起点，中长期提升游戏行业增长预期移动互联网红利的尾声，5G应用创新的起点。从端游/主机游戏，到页游，再到移动游戏/H5游戏，游戏行业在近八年的移动互联网辉煌时代中迸发了巨大生机，国内游戏市场的用户数和市场总规模由2009年的1.15亿人、262.8亿元，急剧增长至2018年的6.26亿人、2144.4亿元。然而伴随近两年来移动互联网红利的衰退和行业监管政策的变动，游戏行业无论在行业格局还是二级市场股价表现上均出现了调整。2018年末以来，游戏版号发放重回常态化，供给端改善带来行业增速及头部公司业绩回暖，同时5G应用云游戏加强行业中长期增长预期，游戏板块头部标的率先完成估值修复，2019年市盈率水平由15-20x回升至20-25x区间。资料来源：中国音数协游戏工委，中信建投证券研究发展部图：中国游戏用户规模（亿人）及增速图：中国游戏市场实际销售收入（亿元）及增速0.67 1.15 1.96 3.30 4.10 4.95 5.17 5.34 5.66 5.83 6.26 70.0%71.1%68.5%24.1%20.6%4.6% 3.3% 5.9% 3.1%7.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.01.02.03.04.05.06.07.0中国游戏用户规模（亿人）增长率185.6 262.8 333.0 446.1 602.8 831.7 1144.8 1407.0 1655.7 2036.1 2144.4 72.5%41.6%26.7%34.0%35.1%38.0%37.7%22.9%17.7%23.0%5.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001000150020002500中国游戏市场实际销售收入（亿元）增长率4资料来源：中娱智库，伽马数据，中信建投证券研究发展部云游戏显著提升游戏行业中长期增长预期，行业格局有望重塑，孕育投资新机遇。从中长期来看，云游戏的出现或将进一步打破现有的游戏内容分发格局，并孕育出云游戏时代的游戏界流媒体平台巨头“Netflix”，同时游戏研发商议价权在前期预计将进一步提升，行业有望创新推出互动广告、试玩推广、游戏直播互动等诸多新玩法。我们测算了云游戏对游戏市场总规模的影响：1）高端硬件替代：云游戏使用户即便使用低配设备也可体验高品质游戏，将对游戏本、家用游戏主机、网吧市场产生潜在替代效应，我们测算游戏本、家用游戏主机、网吧上网费2018年市场规模分别约285亿元、18亿元、467亿元，合计约770亿元；2）扩大现有游戏市场规模：云游戏将加速现有游戏市场玩家结构重度化趋势，提升重度用户付费率及市场整体ARPU值，通过情景分析方法进行弹性计算，中性假设下未来游戏市场规模将由2018年的2144亿元增长至3605亿元，增幅达68%；3）开拓游戏订阅市场增量：云游戏本质是游戏内容的流媒体化，这为行业拓展订阅付费模式提供了新空间，我们假设目标8亿游戏用户中云游戏订阅付费用户渗透率10%，年费300元，则游戏订阅服务市场规模有望达到240亿元。1. 云游戏：5G技术创新红利起点，中长期提升游戏行业增长预期3.80 3.44 5.09 1.92 1.41 1.35 0.70 0.68 0.69 0.88 0.83 0.64 0.98 5.53 4.50 4.45 1.61 02468101220182019E2023E20182019E2023E（亿美元）索尼PS系列微软XBOX任天堂Switch合法渠道灰色渠道537 520 570 642 740 474 467 125 131 98 100 12 8 -3.2%9.6%12.6%15.