海外核心资产启示录系列：苹果，扩大用户基础，丰富内容生态

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 策略报告 海外策略报告 证券研究报告 分析师： 张忆东 SFC：BIS749 SAC：S0190510110012 ＃assAuthor＃ 联系人： 洪嘉骏 hongjiajun@xyzq.com.cn SAC：S0190519080002 曹萌 caomeng@xyzq.com.cn SAC：S0190118070147 报告关键点 ＃relatedReport＃ 相关报告 《从美国电塔看中国铁塔未来发展机遇及方向》-2019.07.02 《Booking：全球化先锋，独占OTA 鳌头》-2019.03.15 《耐克体育：不做下一个谁，只做第一个“我”》-2018.11.30 《3M：创新驱动》-2018.07.27 《沃尔玛的成功之道》-2018.07.02 《Facebook：社交巨头》-2018.06.28 《卡特彼勒：基业长青》-2018.06.22 《亚马逊：科技巨头》-2018.0621 《台积电的成功之路》-2018.06.20 《可口可乐的前瞻性战略》-2018.06.20 投资要点 ＃summary＃  苹果的价值来自三个方面的护城河：生态、产品能力和现金储备。1）生态：封闭的操作系统生态成功打造用户体验到用户忠诚度的正向强化；2）产品能力：全面的研发团队能打造兼具软硬件创新的产品，并以强大供应链体系量产全球数量最大的智能设备；3）现金储备：近 5 年 OCF 平均696 亿美元，在手现金及金融资产超 2000 亿美元，有能力以并购和投资进行技术防御。  苹果的估值有稳健的现金流支撑。公司自 2013 财年大量股票回购，每年回购+分红的股东现金回馈从 13 财年的 334 亿美元增长到 18 财年的 865亿美元，以每财年末市值计算的现金回报收益率过去6 年在 7%~11%之间。若从扣除账面金融资产的市值来衡量每年自由现金流的回报率，自由现金流/(市值-金融资产)在 15 财年至 18 财年末分别约为 19%/18%/11%/8%，苹果的股票在 15、16 财年末被明显低估。对应于 2019 年 10 月 18 日收盘价及 2018 财年的历史财务数据，(股利+回购)/市值=8.1%，自由现金流/(市值-证券投资)=7.4%  手机成熟时期，苹果的增长主要来自价格段扩张与场景开拓，并以内容服务为发展方向。苹果的服务付费用户数 4.2 亿人，季度 ARPPU 约 27 美元，估算全球范围仍有 5 亿 iPhone 用户属未付费用户。同时服务范畴扩大至视频、游戏、新闻等，我们判断未来几年服务收入 CAGR 仍有 20%以上。未来的新产品上，有望以生态与技术优势将 AR 眼镜打造为下一个大众消费电子产品。传统产品上，可采用更激进的价格策略，如 iPhone SE2 产品来获取更大的市场份额。  苹果成熟硬件或谋求降低成本，带来供应链转移的机会。MacBook、iPad以及 iPhone 市场都在逐步成熟，苹果正在降低其成熟硬件产品的制造成本，可能将某些零部件转向更具价格竞争力的供应商。港股中建议关注比亚迪电子（进入 iPad 组装及结构件）及舜宇光学科技（有希望进入 iPhone手机镜头）。 风险提示： 1）或受到反垄断调查；2）自研手机基带芯片或不及预期；3）中国市场面临华为的竞争；4）内容服务具有同质性；5）新硬件产品销量不及预期。 ＃title＃ 苹果：扩大用户基础，丰富内容生态 ——海外核心资产启示录系列 ＃createTime1＃ 2019 年 10 月 21 日 22936995/36139/20191022 10:28 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外核心资产启示录系列 ＃emailAuthorEng＃ US Stock Market Analyst Yidong ZHANG zhangyd@xyzq.com.cn SFC：BIS749 SAC：S0190510110012 Contact Kevin HONG hongjiajun@xyzq.com.cn SAC：S0190519080002 Meng CAO caomeng@xyzq.com.cn SAC：S0190118070147 Apple’s value comes from three kinds of moats: ecology, product ability and cash reserves. 1) Ecology: Apple’s exclusive operating system successfully builds a positive reinforcement between user experience and user loyalty; 2) Product ability: Apple has a well-rounded R&D team to create products with both hardware and software innovation. And Apple has built a strong product chain to massively produced the largest number of smart devices worldwide; 3) Cash reserve: the average OCF of the past five fiscal years is $69.6 billion, and the cash and financial assets in hand exceed $200 billion, which means Apple has a strong ability to conduct technical defense by acquisitions or investments. Apple’s valuation has solid cash flow support. The company started to repurchase many stocks from FY13. Since then, the annual cashback of shareholder repurchasing + dividends increased from $33.4 billion in FY13 to $86.5 billion in FY18, and the return on market cap at the end of each past 6 fiscal years was between 7% and 11%. If we measure the FCF return on market value deducting the book value of financial assets, the ratio of FCF/(market cap – fin