旬度经济观察：悲观预期修复，经济依旧承压

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 11 页 2019 年 10 月 旬度经济观察 ——悲观预期修复，经济依旧承压 韦志超1 袁方(联系人)2 2019 年 10 月 20 日 内容提要 受制造业投资拖累和消费继续走低的影响，三季度经济数据总体偏弱。基建投资出现回升，但考虑到地方政府加杠杆意愿普遍偏弱，以及四季度面临的高基数，其趋势恐难延续。地产存货重建仍在继续，地产投资或将仍是支撑经济的主要力量，但随着明年这一力量的衰减，叠加海外经济的趋势回落，未来国内经济下行的压力仍然较大。 近期中美达成阶段性协议，权益市场反弹，债券收益率上行，美国 3m10y 收益率曲线结束倒挂，显示市场参与者对全球经济衰退的担忧缓解，但全球经济的企稳复苏可能仍需等待。 风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险 1 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 2 宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450118080052 22915169/36139/20191021 09:59 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 11 页 2019 年 10 月 一、经济动能持续走弱 今年 3 季度，国内 GDP 实际同比 6.0%，较 2 季度回落 0.2 个百分点；名义同比 7.6%，较 2 季度回落 0.7 个百分点。 GDP 下行的主要拖累因素来自工业和金融业。工业增速的走弱源于国内外需求的持续疲软。而金融业增加值增速回落更多受到社融、信贷增速回落的影响。 图1：GDP 实际同比和名义同比，% 数据来源：Wind，安信证券 1、3 季度工业生产大幅放缓 3 季度规模以上企业工业增加值同比 5.0%，较 2 季度回落 0.6 个百分点。9 月工业增加值 5.8%，较上月大幅回升 1.4 个百分点。由于 7、8 月工业增速一度回落到 5%以下，9 月生产的回暖对季度生产数据形成支撑。 从已经公布的行业数据看，9 月计算机、通信和其他电子设备制造业，专用设备，通用设备，化学原料及化学制品等涨幅居前，而供改相关的黑色、有色、非金属制品等行业均有不同程度回落。 与此同时，PPI 环比增速明显回升，化学纤维制造，计算机、通信和其他电子57911131517192156789101112132010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/09GDP实际同比 GDP名义同比,右轴 22915169/36139/20191021 09:59 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 11 页 2019 年 10 月 设备制造业，有色金属冶炼及压延加工业，非金属矿物制品业环比回升幅度居前，供改组和非供改组价格的回升共同推动 PPI 环比反弹。 9 月份量价齐升的数据组合或许表明，经济的需求端经历了连续两个月的大幅回落后开始出现阶段性回暖，投资的小幅回升叠加企业存货的回补共同推动生产走强，这也与同期较强的信贷数据形成印证。 总体而言，三季度工业生产的大幅走弱主要源于制造业投资和消费的减速。往后看，国内信贷环境的持续修复有助于缓解市场主体的融资压力，但考虑到地产政策的收紧、地方政府隐性债务的控制以及海外经济的趋势性走弱，我国今年四季度以及明年的经济仍面临下行的压力。 图2：限产行业和对照行业工业增加值增速，% 数据来源：Wind，安信证券 数据截至 2019 年 8 月 2、地产仍是支撑投资的主要力量 3 季度固定资产投资同比 4.7%，较 2 季度回落 0.8 个百分点。制造业投资显著走弱，地产投资轻微回落，基建投资的回升对整体投资形成支撑。 (4)(2)0246810122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/08限产行业工增同比 对照行业工增同比 22915169/36139/20191021 09:59 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 11 页 2019 年 10 月 9 月固定资产投资同比 4.7%，较 8 月回升 0.5 个百分点。9 月固定资产投资的单月回升主要源于房地产和制造业投资的走强，同时基建投资也维持在年内高位。 三季度以来，专项债可用作资本金等基建相关政策持续发力，同时考虑到去年同期的低基数，近期基建投资出现小幅回升。往后看，尽管明年的地方政府专项债可能前移至今年四季度发行，但由于中央对地方政府隐性债务的控制持续偏严，而且今年四季度面临较高的基数，我们倾向于认为基建投资未来三个月可能维持个位数增长，基建或许难以成为对冲经济下行的主要抓手。 制造业投资 3 季度同比 1.7%，较 2 季度回落 2.2 个百分点，其中 9 月当月同比 1.9%，较上月大幅回升 3.5 个百分点。分项看，铁路船舶、专用设备、通用设备和有色单月涨幅居前，制造业投资的短期回升可能主要受到悲观预期修复的影响，当然信贷利率的下降以及社融增速的企稳也有助于私人投资的复苏。 当前中美贸易摩擦出现边际缓和，全球主要央行货币政策逐步转向宽松，这使得全球经济进入衰退的风险进一步降低，但海外经济和贸易未来持续回落的概率仍然较高，市场主体对经济增长的预期持续悲观，因此信贷的回暖能在多大程度上提振私人投资存在较大不确定性。 图3：制造业投资：出口依赖度高 v.s.低，% 数据来源：Wind，安信证券 -50510152025300510152025302012/082012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/122019/042019/08出口依赖度高 出口依赖度低（右轴） 22915169/36139/20191021 09:59 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 11 页 2019 年 10 月 3 季度房地产投资同比 9.8%，较 2 季度小幅回落 0.5 个百分点。9 月房地产投资同比 10.5%，较上月回升 0.6 个百分点。房地产仍是支撑投资的主要力量。9 月商品房销售小幅回落，新开工轻微抬升。