申洲国际(02313.HK)一体化效率领先，针织龙头行稳致远

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 港股公司|公司深度|申洲国际（02313） 一体化效率领先，针织龙头行稳致远 2024年11月21日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 41 申洲国际是全球最大的针织服装制造商之一，历史上借助布局运动服饰赛道、布局东南亚产能等前瞻性决策，达成了与 Uniqlo、Nike、Adidas 等国际品牌的深入合作。公司产能纵向一体化覆盖了织造、染整、印绣、裁剪与缝纫等环节，强大的产业链整合力赋予其研发创新与稳定交期的核心竞争力。此外，横向国际化的产能布局在当前波动的国际贸易环境下重要性愈发突显，有效分散了风险。展望未来，在产能扩张策略下，公司在核心大客户的订单占比或进一步提升，多元化拓展新客户亦将带来收入增量，公司在全球服饰制造的份额或将持续提升。 高旭和 华思怡 SAC：S0590523110007 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 41 港股公司|公司深度 glzqdatemark2 申洲国际(02313) 一体化效率领先，针织龙头行稳致远 行 业： 纺织服饰/纺织制造 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 61.35 港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 1,503/1,503 流通市值(百万港元) 92,222.69 每股净资产(元) 22.70 资产负债率(%) 30.38 一年内最高/最低(港元) 87.05/54.80 股价相对走势 相关报告 扫码查看更多 投资要点 国际运动服饰代工龙头优势有望持续增强 申洲国际是全球最大的纵向一体化针织制造商之一，以 OEM 和 ODM 相结合的方式制造面料和服装。公司产能横向遍布宁波、越南等海内外城市，纵向覆盖织造、染整、印绣、裁剪与缝纫工序。公司前瞻性地与 Uniqlo、Nike、Adidas、Puma 等国际运动休闲品牌建立了深度合作。展望未来，代工龙头优势有望持续。 ➢ 纺织制衣产业链发展较成熟，行业集中度持续提升 从产业链来看，纺织制衣主要包括纺纱、织布及制衣三个环节，生产模式分别为资本密集型、技术密集型、以及劳动密集型。其中，面料研发及染色环节利润空间较高，整合面料生产的制衣厂商盈利能力亦较强。以运动服代工市场为例，我们测算2023 年全球运动服代工市场规模约 5451 亿元，测算行业集中度较低，公司作为行业龙头在全球运动服代工市场近三年平均市占仅约 3.8%，我们认为仍有提升空间。 ➢ 纵向一体化+横向国际化筑就护城河，客户订单占比提升 公司多年来逐渐积累运动服饰行业优质客户，经营穿越周期，通过 1）纵向构筑一体化产业链使得公司产能安排可保障快反订单交付； 2）公司面料研发能力较强，同时快速响应客户的研发需求，成功提升了产品附加值；3）海内外产能布局完整，可灵活配合客户产地需求、分散国际贸易风险，并且公司较早进入东南亚的先发成本优势显著；4）公司通过自动化、工艺改进等持续提高固定资产利用率和员工劳动效率，同时高度重视 ESG 建设，获得客户 ESG 战略认同。Nike、Adidas 等老客户订单占比仍有提升空间，次新客 Lululemon 和国内运动品牌订单快速提升。 ➢ 盈利预测与投资建议 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 279.0/312.4/349.2 亿元，同比增速分别为11.7%/12.0%/11.8%，3年CAGR为11.9%；归母净利润分别为58.0/66.0/74.7亿元，同比增速分别为 27.2%/13.8%/13.2%，3 年 CAGR 为 17.9%。当前运动休闲服装需求确定性较高，公司一体化生产和国际化产能布局的壁垒坚固，通过提升老客占比、拓展多元化产品、拓展新客，在全球服装制造行业具备较大提升空间。综上，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：核心大客户表现不及预期，产能释放不及预期，汇率风险，原材料价格波动风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 27,781.41 24,969.79 27,903.48 31,240.80 34,924.89 增长率（%） 16.51 -10.12 11.75 11.96 11.79 EBITDA（百万元） 6,889.33 6,815.55 8,957.36 9,960.22 11,040.30 归母净利润（百万元） 4,562.78 4,557.26 5,798.06 6,598.25 7,465.97 增长率（%） 35.33 -0.12 27.23 13.80 13.15 EPS（元/股） 3.04 3.03 3.86 4.39 4.97 市盈率（P/E） 18.48 18.50 14.54 12.78 11.30 市净率（P/B） 2.74 2.57 2.40 2.23 2.07 EV/EBITDA 2.10 2.90 2.22 2.12 2.07 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 11 月 20 日收盘价 -40%-17%7%30%2023/112024/32024/72024/11申洲国际恒生指数2024年11月21日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 41 港股公司|公司深度 投资聚焦 核心逻辑 申洲国际是全球最大的针织服装制造商之一，覆盖织造、染整、印绣、裁剪与缝纫工序，强研发的纵向一体化产业链保障其稳定交期及盈利水平。上市近二十年来，公司前瞻性布局运动服饰赛道、提前布局东南亚产能，与优质大客户 Uniqlo、Nike、Adidas、Puma 深度绑定，全球化的产能布局在当前宏观环境波动形势下增强了公司的风险分散能力。展望未来，我们认为在产能扩张策略持续的背景下，公司在核心大客户的订单占比或进一步提升，多元化拓展新客户亦将带来收入增量，公司在全球服饰制造的份额或持续提升。 核心假设  订单侧：1）核心大客户方面，客户终端销售情况参考海外二级市场一致预期，同时我们预计国际运动品牌“供应商核心化”趋势下制造订单向申洲持续倾斜，未来三年公司在 Nike 和 Puma 服装的订单占比均累积提升 1.5 pct 至 2.5 pct，在 Adidas 服装的订单占比累积提升 3.0 pct 至 5.0 pct；2）新客户方面，预计 Lululemon 订单收入 2024E 同比增长 60%-70%，2025 年和 2026 年随产能释放保持较高增速。  产能侧：1）预计未来三年公司东南亚产能配合订单增长而同步扩张，越南面料厂产能提升约 50%、柬埔寨新工厂按节奏开始释放产能、印尼工厂取得阶段性评估结果；2）预计公司在越南的德利、世通工厂可通过优化运营、提升产效的方式满足增长的生产计划。  毛利率：2024H1 公司国内外产能均接近满产，带动毛利率恢复至 29%，接近疫情前水平。伴随新工厂招工、