【资产配置专题】：2025年宏观脑洞开在哪儿

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 资产配置专题 2024 年 11 月 18 日 【资产配置专题】 2025 年宏观脑洞开在哪儿 ❖ 摘要 2018 年以来，我们已经连续多次发布年度宏观脑洞报告，目的是在市场一致预期之外，提供更多发散的可能。一致性预期往往已映射到资产价格中，而对一致性预期的偏离才是市场波动和博弈的空间所在。对于投资而言，应对的重要性远大于精准的预测。因此我们还是希望给出一些在一致性预期之外概率较高的情景，主要内容如下： 1. 美国经济陷入滞胀 2. 美联储重启加息 3. 美欧援助乌克兰的政策立场分化，避险需求转向美元 4. 海外政府债务风险溢价走高 5. 地产政策仍需继续探路 6. 需求管理政策最终大幅转向居民端 7. 中美库存周期共振 8. PPI 的外部负面压力全面退去 9. 中国出口将在 2025 年再一次超预期 ❖ 风险提示： 地缘政治冲击；政策超预期变动。 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com 执业编号：S0360520090002 证券分析师：黄雄 电话：010-66500851 邮箱：huangxiong@hcyjs.com 执业编号：S0360523070002 相关研究报告 《资产配置专题报告 2024 年第 2 期：美联储政策利率路径或将出现反复》 2024-09-17 《寻求全球产业链重组中的稳定锚》 2024-05-28 《资产配置专题报告 2024 年第 1 期：低增长与低通胀的回归——2024 年海外大类资产配置展望》 2024-01-26 《2024 年宏观脑洞开在哪》 2023-12-08 《全球产业链重构中的新变局》 2023-10-27 华创证券研究所 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 目 录 一、 美国经济陷入滞胀 ........................................................................................................... 4 二、 美联储重启加息 ............................................................................................................... 6 三、 美欧援助乌克兰的政策立场分化，避险需求转向美元 ............................................... 6 四、 海外政府债务风险溢价走高 ........................................................................................... 7 五、 地产政策仍需继续探路 ................................................................................................... 8 六、 需求管理政策最终全面转向居民端 ............................................................................... 9 七、 中美库存周期共振 ......................................................................................................... 10 八、 PPI 的外部负面压力全面退去 ...................................................................................... 12 九、 中国出口将在 2025 年再一次超预期 ........................................................................... 12 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 当前美国企业产能利用率高于特朗普第一任期伊始的水平 ................................... 5 图表 2 商品去通胀是过去两年美国通胀水平下行的主要原因 ........................................... 5 图表 3 2019 年四季度以来美国新增就业全部由移民贡献 ................................................... 5 图表 4 美联储加息向存量美债利率的传导力度强于家庭按揭贷款 ................................... 6 图表 5 俄乌冲突爆发以来，黄金占全球外储的比重持续走高 ........................................... 7 图表 6 主要经济体的政府债务杠杆升至创纪录水平 ........................................................... 7 图表 7 主要经济体央行总资产 GDP 占比升至纪录水平 ..................................................... 7 图表 8 30 大中城市商品房成交面积持续萎缩 ....................................................................... 8 图表 9 70 大中城市二手住宅价格尚未有企稳迹象 ............................................................... 8 图表 10 20 世纪 90 年代和 21 世纪头十年的相机抉择型财政政策 ..................................... 9 图表 11 美国本轮库存周期已进入主动补库存阶段，但补库较弱 .................................... 11 图表 12 美国本轮补库周期较弱主要受制造商和批发商拖累 ........................................... 11 图表 13 美国制造商库存比中国 PPI 同中国工业企业库存的相关性更高 ................