江西铜业(600362)公司深度：矿端与冶炼端优势突出，铜行业龙头迎价值重估

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 非金融公司|公司深度|江西铜业（600362） 矿端与冶炼端优势突出，铜行业龙头迎价值重估 2024年11月20日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 36 公司主营业务涵盖铜和黄金的采选、冶炼与加工，稀散金属的提取与加工，硫化工以及贸易等领域，在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、加工于一体的完整产业链，是中国重要的铜、金、银和硫化工生产基地。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为归母净利润分别为 72.17/76.79/83.45 亿元，分别同比增长 10.94%/6.41%/8.67%，3 年 CAGR为 8.66%。公司是全国铜行业龙头，矿端与资源端优势突出，有望迎来价值重估，首次覆盖，给予“买入”评级。 丁士涛 刘依然 SAC：S0590523090001 SAC：S0590523110010 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 36 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 江西铜业(600362) 矿端与冶炼端优势突出，铜行业龙头迎价值重估 行 业： 有色金属/工业金属 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 22.00 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 3,463/3,463 流通 A 股市值(百万元) 45,655.44 每股净资产(元) 21.92 资产负债率(%) 57.69 一年内最高/最低(元) 28.56/16.50 股价相对走势 相关报告 扫码查看更多 投资要点 ➢ 全国铜行业龙头，产业链一体化布局 公司主营业务涵盖铜和黄金的采选、冶炼与加工，稀散金属的提取与加工，硫化工以及贸易等领域，在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、加工于一体的完整产业链，是中国重要的铜、金、银和硫化工生产基地。2023 年，公司阴极铜/黄金/白银/硫酸/铜加工产品/自产铜精矿含铜/标硫精矿分别实现产量 209.73 万吨/112.64 吨/1351.54 吨/595.79 万吨/181.79 万吨/20.2 万吨/265.85 万吨。 ➢ 受益于铜价上行，盈利能力改善 2023 年及 2024 H1，公司实现归母净利润分别为 65.05/36.17 亿元，分别同比增长 8.53%/7.66%。受益于铜价上行，公司盈利能力改善；2023 年及2024 H1 公司销售毛利率分别为 2.68%/4.10%，分别同比-0.30/+1.57 pct。分产品来看，2024 H1 公司阴极铜/铜杆线/黄金/稀散及其他有色金属/白银/铜加工产品/化工产品分别实现毛利率 4.3%/1.9%/2.4%/4.4%/9.6%/ 2.5%/31.2%，分别同比+1.5/+1.7/-0.5/+3.6/+6.7/-2.9/+20.8 pct。 ➢ 自有矿山资源优质，阿富汗铜矿带来增量 公司自有矿山储量、产量稳定，可开采年限长。公司主力铜矿德兴铜矿是露天开采铜矿山，单位现金成本低于行业平均水平。近年来，公司铜精矿生产平稳，公司自有的五大铜矿山年产量逾 20 万吨。2024 H1 公司自产铜精矿含铜产量 10.1 万吨，同比增长 1.2%。公司参股阿富汗艾娜克世界级铜矿，近期项目有望取得实质性进展，未来将贡献矿铜增量。 ➢ 公司 TC 长单占比高，带动冶炼利润增厚 公司冶炼厂签订的铜精矿采购合同中长单占比高，现货 TC/RC 价格下滑对冶炼利润影响或有限。另外，2024 年初以来至 2024 年 11 月 10 日，华东地区硫酸均价为 205 元/吨，较 2023 年全年均价上涨 101.7%；硫酸价格改善，有望提振冶炼端利润。从公司子公司富冶和鼎铜业盈利情况来看，2024 H1 实现净利润 5.35 亿元，接近 2023 年全年净利润 5.98 亿元，说明 2024年冶炼厂盈利有望显著增厚。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 72.17/76.79/83.45 亿元，分别同比增长 10.94%/6.41%/8.67%；EPS 分别为 2.08/2.22/2.41 元，3 年CAGR 为 8.66%。公司是全国铜行业龙头，矿端与资源端优势突出，有望迎来价值重估，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品及原材料价格波动风险；汇率波动风险；安全生产风险；环保风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 479938 521893 523106 555523 574188 增长率（%） 8.40% 8.74% 0.23% 6.20% 3.36% EBITDA（百万元） 10858 11612 13572 14177 15130 归母净利润（百万元） 5994 6505 7217 7679 8345 增长率（%） 6.36% 8.53% 10.94% 6.41% 8.67% EPS（元/股） 1.73 1.88 2.08 2.22 2.41 市盈率（P/E） 12.7 11.7 10.6 9.9 9.1 市净率（P/B） 1.0 1.1 1.0 1.0 0.9 EV/EBITDA 6.3 7.3 6.8 6.5 5.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 11 月 19 日收盘价 -20%7%33%60%2023/112024/32024/72024/11江西铜业沪深3002024年11月20日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 36 非金融公司|公司深度 投资聚焦 核心逻辑 公司为中国最大的综合性铜生产企业，已形成以铜和黄金的采矿、选矿、冶炼、加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。公司铜矿资源端优势突出，冶炼端利润增厚显著。资源方面，公司自有矿山储量、产量稳定，可开采年限长；公司主力矿山可开采年限尚有 22 年。公司参股阿富汗艾娜克世界级铜矿，近期项目有望取得实质性进展，未来将贡献矿铜增量。另外，公司参股的全球最大单体钨矿项目巴库塔钨矿将于 2024 Q3 投产，有望受益于钨价上行周期。 冶炼方面，公司是全国铜冶炼龙头企业，旗下贵溪冶炼厂为全球最大的单体冶炼厂。公司冶炼业务规模、技术优势显著，成本控制能力突出。2024 年以来，受铜冶炼现货 TC/RC下滑，冶炼厂利润受到压缩。但由于公司冶炼厂签订的铜精矿采购合同中长单占比高，长单冶炼盈利依然丰厚，TC/RC 价格下滑对公司冶炼利润影响或有限。 核心假设  我们预计 2024-2026 年公司阴极铜销量分别为 218/225/230 万吨、黄金销量分别为123/128/130 吨 、 白 银 销 量 分 别 为 1286/1300/1300 吨 、 铜 杆 线 销 量 分 别 为169/172/175