固定收益专题报告：如何看待政府债供给与增量空间？

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 固定收益|专题报告 如何看待政府债供给与增量空间？ 2024年10月28日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 27 2024 年 10 月 12 日，国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，财政表态整体较为积极，引发市场对年内出台增量财政支持工具的讨论。对此，我们从收支平衡、政府债供给等角度出发，分析年内财政支持工具的可能方式和潜在体量。 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 27 固定收益|专题报告 glzqdatemark2 信用周观点 如何看待政府债供给与增量空间？ 相关报告 1、《以史为鉴，化债规模猜想？》2024.10.21 2 、《海 外类互换便利 工具知多少？ 》2024.10.21 扫码查看更多  2024 年一本账缺口或为 1.2 万亿 2024 年 1-9 月全国一般公共预算收入同比减少 2.2%，政府性基金收入同比减少20.2%。若按照此增速外推，则 2024 年全年一般公共预算收入和政府性基金收入将分别产生 1.2 万亿和 1.4 万亿的收入缺口。简而言之，2024 年一本账缺口或为1.2 万亿。2023 年末国债和地方一般债结存限额分别为 0.83 万亿和 0.68 万亿，合计约 1.5 万亿，因此年内通过盘活政府债结存限额去补充一本账缺口存在一定可行性。此外，也可能向全国人大申请新的限额空间。  如何看待国债供给与增量空间？ 截至 2024 年 9 月末，2024 年国债累计净发行 33956 亿元，发行进度为 78%，年内剩余净发行额度为 9444 亿元。2023 年末我国国债余额为 300326 亿，限额为 308608亿。在不调整预算赤字的情况下，国债仍有约 8283 亿的结存限额空间，可以通过发行普通国债的方式补充一般公共预算收入缺口。历史上我国曾在 1998 年、2007年、2020 年、2024 年 4 次新发特别国债。此次财政部提出“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”，结合银行资本充足率情况，我们推测本轮特别国债规模在 5 千-1 万亿的可能性较大。  如何看待地方债供给与增量空间？ 截至 2024 年 9 月末，地方新增债累计发行 42159 亿元，发行进度为 91%，剩余额度为 4041 亿元。特殊再融资债的发行空间主要来源于地方政府往年结存限额，同时往年剩余政府债务限额的回收再分配机制有助于平衡不同区域的特殊再融资债额度需求。结合财政部会议表述，我们作如下分析：（1）1.2 万亿中有约 8000 亿为特殊新增专项债且已基本发完。（2）剩余约 4000 亿来自地方政府结存限额，或用于年内四季度特殊再融资债发行。2023 年末地方债结存限额约为 1.43 万亿，扣除财政部发布会上已确定使用的 4000 亿元，地方债还有较大的存量空间。  围绕地方化债还有哪些增量政策空间？ （1）参考 2023 年和 2024 年的数额，我们推测在未来每年的新增专项债中，或有7000-8000 亿元用于支持化债。（2）当前债务置换的最大空间约为 1.85 万亿，结合财政部会上表示“这项即将实施的政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，我们认为通过提高债务限额打开债务置换空间的必要性较高。据我们估算，假设总化债需求为 12 万亿，2024 年四季度-2027 年底或共有 8.4 万亿的限额调增需求，其中 2024 年为 1.8 万亿，2025-2027 年各有 2.2 万亿，但实际调整方式和调整规模还有待后续会议确定 风险提示：市场风险超预期；财政政策力度不及预期。 2024年10月28日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 27 固定收益|专题报告 正文目录 1. 如何看待政府债供给与增量空间？ .................................... 5 1.1 2024 年一本账缺口或为 1.2 万亿 ................................ 5 1.2 如何看待国债供给与增量空间？ ................................ 6 1.3 如何看待地方债供给与增量空间？ .............................. 8 2. 本周信用事件与收益率图谱 ......................................... 13 2.1 本周重点信用事件 ........................................... 13 2.2 收益率图谱 ................................................. 13 3. 信用债市场回顾 ................................................... 17 3.1 一级市场 ................................................... 17 3.2 二级市场 ................................................... 20 4. 风险提示 ......................................................... 25 图表目录 图表 1： 2024 年全国财政收入缺口测算（万亿元） ......................... 5 图表 2： 国债累计净发行规模（亿元） .................................... 6 图表 3： 国债累计净发行进度（%） ....................................... 6 图表 4： 国债发行进度与剩余额度测算（亿元） ............................ 6 图表 5： 2015-2023 年国债结存限额空间（亿元） .......................... 7 图表 6： 我国历史上 4 次增发特别国债基本信息 ............................ 7 图表 7： 国有大行 TLAC 缺口测算（截至 2024 年上半年末）（亿元，%） ....... 8 图表 8： 地方新增债累计净发行规模（亿元） .............................. 9 图表 9： 地方新增债累计净发行进度（%） ................................. 9 图表 10： 地方债发行进度与待发额度测算（亿元） ......................... 9 图表 11： 地方债往年结存限额（