锂电行业2025年投资策略：从周期和成长视角把握拐点

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 10 月 29 日 行业研究 从周期和成长视角把握拐点 ——锂电行业 2025 年投资策略 电力设备新能源 一、周期视角。 1）产能周期：供给收缩持续。24H1 锂电行业资本开支 646 亿元，同比 23H1下滑 20%，已 4 个季度同比减少，资本开支出现了加速收缩趋势。24H1 资本开支/折旧摊销为 2.7，达历史低点。行业资本开支重心向上游倾斜。 扩张能力有限。从各环节赚取现金能力来看，仅头部企业具有扩张能力。正极、电解液等环节销售现金比率为负，未来补贴和融资端收紧的背景下，盈利质量和“造血”能力是扩张的基石，供给扩张能力向各龙头公司集中，电池环节内部分化在扩大。 2）产能周期接力库存周期，盈利走出底部：锂价波动导致本轮周期单位盈利波动较大。目前锂价影响减弱，产能利用率决定了周期底。24 年库存周期主导盈利修复，24H2 产能利用率继续上行，铁锂正极头部企业加工费有望修复性上涨。25 年产能周期有望上行，多数环节盈利有望修复。 电池成本曲线更陡峭。锂价低位震荡背景下，产能利用率对电池成本的影响占主导。我们通过成本模型和敏感性分析得出，当前三线电池企业已亏现金成本，开工率对成本差距影响较大。行业下行周期企业产能利用率差距扩大，成本曲线愈加陡峭；24Q2 以来，产能利用率回升，二线企业盈利改善，且由于规模效益，我们认为盈利改善持续。 盈利差是否收窄？展望未来电池企业盈利差的走势，我们认为关键在于需求的持续性和增量空间（决定产能利用率水平，越高则差距缩小）、产品差异化程度（决定价格差），固态电池、高压快充等新技术将决定竞争差距的走向。 二、成长视角。 预计中性情形下 24、25 年全球锂电池需求 1228、1531 GWh，增速 27%、25%。 24 年:储能（67%）>中国电动车（32%）>美国电动车（10%）>欧洲电动车（0%）。 25 年:储能（40%）>欧洲电动车（25%）>中国电动车（22%）>美国电动车（15%）。 需求预期差 1：欧洲 25 年碳排放考核节点，我们测算欧洲新能源汽车销量同比增速分别约为 25%、40%、50%时，平均碳排放值高于、接近、超额完成目标值，届时新能源汽车渗透率分别约为 26%、29%、32%。 需求预期差 2：光储平价推动储能持续性。本轮光储 LCOE 大幅下降驱动储能需求快速增长，在经济水平相对较低、对经济性的敏感度更高的亚非拉等新兴市场的弹性更为明显。综合考虑经济水平、光照条件、电源结构、电价水平，我们认为亚非拉新兴市场的储能需求将持续景气。 欧洲财政及海外政策风险导致需求可预测性较低，供给较难成为刚性约束，但可预测性更强。据供需平衡测算，锂电各环节过剩幅度均在 25 年减轻，产能出清即将完成。 投资建议：锂电板块位于历史估值低位、周期底部位置。行业供给持续收缩、融资收紧扩张能力不足，开工率带动盈利周期触底回升。储能需求的持续性强、欧洲碳排放约束下增速恢复，有望驱动 25 年锂电需求保持 25%增速。 建议关注：格局优异、成本领先的各环节龙头：宁德时代、亿纬锂能、中伟股份、尚太科技、湖南裕能、科达利、德方纳米。 风险分析：宏观经济风险、欧洲动力需求不及预期、海外贸易保护及政策风险等。 买入（维持） 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：陈无忌 执业证书编号：S0930522070001 021-52523693 chenwuji@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 -30%-20%-10%0%10%20%30%2023/102023/122024/32024/52024/82024/10电力设备及新能源(中信)沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 电力设备新能源 目 录 1、 行情复盘、估值与周期位置 .............................................................................................. 5 2、 周期视角：供给收缩，盈利底部向上 ................................................................................ 7 2.1 产能周期：资本开支收缩，“造血”能力是未来扩张的基石 ................................................................... 7 2.2 盈利周期：开工率带动盈利见底，成本曲线陡峭 ..................................................................................... 9 2.2.1 盈利周期见底，价格主导转向开工率主导 ........................................................................................... 9 2.2.2 成本曲线变陡峭，盈利差看开工率和新技术 ..................................................................................... 13 3、 成长视角：欧洲碳政策及储能装机是需求增长核心 ......................................................... 15 3.1 需求预期差 1：碳政策执行是核心，2025 年新能源车增速 40%才可完成碳考核 ................................. 15 3.2 需求预期差 2：光储平价推动储能电池持续增长 .................................................................................... 17 3.3 供需平衡预测 .......................................................................................................................................... 18 4、 锂电“0-1”：白马赛道中的黑马 ................................................................................... 20 4.1 固态电池商业化