普林格与盈利周期跟踪：稳信用何去何从

1证券研究报告作者：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2024年10月14日分析师 吴开达 SAC执业证书编号：S1110524030001分析师 林晨SAC执业证书编号：S1110524040002联系人 汪书慧——普林格与盈利周期跟踪策略报告：投资策略专题稳信用何去何从2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1）判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾，市场底通常领先业绩拐点1-2个季度出现。当经济周期处于普林格阶段2-4时（即同步指标上行阶段），股票均有不错的表现。2）普林格同步指标是核心，但需要结合先行指标共同判断。首先由于同步指标的拐点落后于指数底部，并且仅依靠同步指标，需要更长的时间来验证（至少还需要1-2个月的回升才能确认低点），对市场判断会出现偏误。因此，我们认为结合先行指标来判断，对于经济底部的判断会提高前瞻性。突破寻底期的关键在于M1回升的持续性，居民中长贷才是更加核心的指标。居民中长贷顶部往往领先企业中长贷，底部通常比较接近。并且权益市场寻底期时这两项在同比意义上均出现回升。3）更高频的先行指标要落到资金价格。狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件。资金价格下行至需求回暖期间存在时滞。利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1、阶段2，资金价格触底时间往往会同步或早于经济复苏期。宏观经济景气止跌回升，9月制造业PMI回升，接近扩张区间，非官方中国PMI回落至收缩区间。社融脉冲回落，新增政府债券回升，新增人民币贷款少增走阔。9月M1同比小幅下行，M2回升，社融存量同比回落，超额流动性回升。9月社会融资规模增量为3.76万亿元，比上年同期少3722亿元，结构上，新增政府债券回升，新增人民币贷款少增走阔，表外三项回落但仍为正。贷款结构方面，居民新增中长贷少增大幅走阔，新增短贷少增收窄。企业贷款方面，企业新增中长贷少增走阔，企业短贷少增收窄，票据同比新增小幅回升，信贷结构仍然较差。普林格周期先行指标低位回升，同步指标、滞后指标均小幅回落，9月PMI回升，M1同比小幅下行，社融脉冲回落，信贷结构中政府债券拉动作用提升，居民贷款继续回落。1012财政部发布会加大财政政策逆周期调节力度，财政“及时雨”将要落地。赛点2.0从第一阶段交易过热，降温进入第二阶段高位剧烈震荡拉锯，重视财政政策对行业结构的指引。风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。1.1.同步指标：同步指标：9月制造业月制造业PMI回升回升宏观经济景气止跌回升，9月制造业PMI回升至49.8%，接近扩张区间，非官方中国PMI回落至收缩区间。PMI、非官方PMI分别报49.8%、49.3%，前值49.1%、50.4%。3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明PMI的底部往往与指数的底部较为接近，9月PMI回升数据来源：wind，天风证券研究所注：数据更新至2024年9月底2.1先行指标：9月M1同比小幅下行，M2回升，社融存量同比回落，超额流动性回升从货币-信用的传导关系上，M2领先M1，M1领先于股市底部。M2表示全社会流动性情况，包括实体与虚拟，M1中主要为单位活期存款情况，不包含居民存款，企业层面其反映了生产和投资意愿，全社会层面则反映了货币活跃程度，是观察微观预期与经济景气的指标。M2低点领先M1在3-5个月不等，而M1对于股指的领先规律不明显，但去除掉2008年，M1应该至少是同步于市场的。9月M1同比小幅下行，M2回升，社融存量同比回落，M1同比报-7.4%，前值-7.3%，M2同比报+6.8%，前值+6.3%，社融存量同比报+8%，前值+8.1%，社融-M2的剪刀差小幅回落报+1.2%，反映超额流动性回升。4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明数据来源：wind，天风证券研究所。注：数据更新至2024年9月底M2底部领先M1底部(红线连接低点)，M1至少是同步指数（蓝线连接低点）2.2先行指标：社融脉冲回落，新增政府债券回升，新增人民币贷款少增走阔9月社融脉冲为24.4%，前值24.83%。9月社会融资规模增量为3.76万亿元，比上年同期少3722亿元，其中新增政府债券回升，新增人民币贷款少增走阔，表外三项转负。新增社融同比减3722亿元，新增政府债券回升且为主要拉动项，新增人民币贷款少增走阔。居民方面，新增贷款9月同比减3585亿元，前值减2022亿元，其中新增短贷同比减515亿元，新增中长贷同比减3170亿元。企业方面，新增中长贷同比减2944亿元，新增短贷同比减1086亿元，票据同比增2186亿元，信贷结构仍然较差。5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明居民中长贷同比少增走阔9月社融脉冲回落数据来源：wind，天风证券研究所。注：数据更新至2024年9月底2.3先行指标：企业贷继续回落，居民贷大幅走差突破寻底期的关键在于M1回升的持续性，居民中长贷才是更加核心的指标，而居民中长贷与商品房销售周期关系紧密。居民中长贷和企业中长贷的底部通常比较接近，并且市场寻底期间（下图底色为上述寻底期阶段），这两项指标在同比意义上均出现回升，并且居民中长贷往往在绝对量上已经开始回升。居民中长贷跌幅大幅走阔，企业中长贷跌幅继续小幅走阔，9月居民中长贷TTM同比增速报-21.34%，前值-0.93%，企业中长贷同比下行小幅走阔，TTM同比报-20.6%，前值-19%。6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明居民中长贷跌幅大幅走阔，企业中长贷跌幅走阔寻底期居民贷款底部往往回升数据来源：wind，天风证券研究所。注：数据更新至2024年9月底2.4先行指标：9月DR007月边际回升狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件。宽松货币往往出现在普林格周期1——逆周期调节阶段，由于利率宽松，需求出现回暖，在观察到需求回暖以后，央行控制流动性闸门，引导利率上行，同时实体借贷需求增加，同样也会拉动利率上行。但利率下行至需求回暖期间存在时滞，利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1、阶段2。9月DR007月均值边际回升至1.794%（8月1.791%），高于7天逆回购利率1.5%，从季节效应上来看，当前DR007价格低于2021年、2023年。shibor3M于2023年12月15日升至2.60%，货币供应调节下，8月起shibor3M持续震荡，10月12日报1.84%。9/27，降准降息落地，其中公开市场7天期逆回购操作利率由1.7%降至1.5%，后续资金面有望进一步宽松。7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资金价格触底，对于股市底部具有领先性DR007边际回升数据来源：wind，天风证券研究所。注：数据更新至20241012。宏观经济景气止跌回升，9月制造业PMI回升，接近扩张区间，非官方中国PMI回落至收缩区间。社融脉冲回落，新增政府债券回升，新增人民币贷款少增走阔。9月M1同比小幅下行，M2回升，社融存量同比回落，超额流动性回升。9月社会融资规模增量为3.76万亿元，比上年同期少3722亿元，结构上，新增政府债券回升，新增人民币贷款少增走阔，表外三项回落但仍为正。贷款结构方面，居民新增中长贷少增大幅走阔，新增短贷少增收窄。企业贷款方面，企业新增中长贷少增走阔，