“煤电一体化”典型标的，稳定现金流特质凸显

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 陕西能源（001286） 证券研究报告 2024 年 10 月 15 日 投资评级 行业 公用事业/电力 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 9.96 元 目标价格 14.04 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 3,750.00 流通 A 股股本(百万股) 1,050.00 A 股总市值(百万元) 37,350.00 流通 A 股市值(百万元) 10,458.00 每股净资产(元) 6.28 资产负债率(%) 54.53 一年内最高/最低(元) 12.63/7.35 作者 郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 杨嘉政 联系人 yangjiazheng@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 “煤电一体化”典型标的，稳定现金流特质凸显 陕西省“煤电一体化”龙头，业绩持续向好 公司为陕投集团旗下“煤电一体化”上市公司，23 年电力、煤炭、热力及其他业务营业占比分别为 75.93%、21.00%、3.07%。截至 24 年 7 月，公司已核准煤电装机 1725 万千瓦，在役装机 1123 万千瓦；截至 24 年 5 月，核定煤炭产能 3000 万吨/年，已投产 2400 万吨/年，在建 600 万吨/年。 旗下电厂以“坑口”为主，“煤电一体化”有效熨平煤、电周期性波动 公司旗下清水川能源、赵石畔煤电、麟北发电、吉木萨尔电厂均为坑口电厂，整体煤电一体化/坑口电站容量占比为 69.64%，旗下电厂长协煤比例达到 100%，23 年旗下煤炭自用比例 74.74%，处于较高水平，并表现出明显的提升趋势。23 年度电燃料成本为 0.126 元/KWh，具备显著优势。 展望后续：（1）赵石畔煤电旗下存量 200 万千瓦装机年耗煤约 396 万吨，约占在建煤炭产能的 66%；（2）清水川能源旗下存量 460 万千瓦火电装机年耗煤量约 1234 万吨，超出冯家塔煤矿整体煤炭产能；（3）麟北煤业旗下存量 70 万千瓦火电装机年耗煤量约 169 万吨，约占存量煤炭产能的 21%。 紧跟电改步伐，收入水平与稳定性仍存上升空间 一方面，容量电价政策出台，2024H1 陕西省煤电容量电费月度均价为 0.023元/KWh，且未来固定成本补偿比例有望进一步提升；另一方面，公司下属火电机组深度调峰技术优势突出，具备参与深度调峰的能力，未来伴随电力政策持续推进和辅助服务市场完善，公司旗下火电机组有望优先受益。 “高资产匹配度煤电一体化公司”如何定价？——DCF 估值 受益于“煤电一体化”布局，公司资产投入后经营性现金流获得显著提升，且近几年相对稳定，按毛利占比测算，公司火电度电盈利接近 6 分。未来三年来看，公司在建资产陆续投产，预计 2024-2026 年分别实现营业收入221.31、238.71、261.58 亿元，同比分别增长 13.77%、7.86%、9.58%；实现净利润 48.58、52.64、58.02 亿元，实现归母净利润 30.07、32.87 和 36.07亿元，同比分别增加 17.68%、9.28%和 9.75%。 我们采取【DCF 模型】对公司进行估值，核心假设为：①远期火电度电净利润 0.058 元/KWh；②远期资本支出主要为储备火电、煤炭资产；③2030年后长期增速 g=0，折现率 r=11%。基于上述假设，我们测算公司目标市值为 526.31 亿元，对应目标价 14.04 元/股，对应 2024 年 PE 17.50 倍，对应空间 40.91%（截至 2024 年 10 月 15 日）。 风险提示：宏观经济下行、煤炭价格波动、电力价格波动、装机规模扩张不及预期、公司未来发展战略调整、产能等数据或有统计误差、测算假设存在误差等 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 20,285.17 19,452.83 22,131.23 23,870.99 26,157.80 增长率(%) 31.07 (4.10) 13.77 7.86 9.58 EBITDA(百万元) 7,822.68 7,947.84 9,083.20 9,596.23 10,538.55 归属母公司净利润(百万元) 2,471.52 2,555.69 3,007.43 3,286.64 3,607.05 增长率(%) 511.95 3.41 17.68 9.28 9.75 EPS(元/股) 0.66 0.68 0.80 0.88 0.96 市盈率(P/E) 15.11 14.61 12.42 11.36 10.35 市净率(P/B) 2.49 1.61 1.52 1.43 1.34 市销率(P/S) 1.84 1.92 1.69 1.56 1.43 EV/EBITDA 0.00 6.48 5.79 5.41 4.43 资料来源：wind，天风证券研究所 -13%-5%3%11%19%27%35%43%2023-102024-022024-06陕西能源沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 陕西省“煤电一体化”龙头，业绩持续向好 ............................................................................... 4 2. “煤电一体化”模式保障盈利，上下游资产同步扩张 ............................................................. 6 2.1. “煤电一体化”模式盈利稳定性突出，有效熨平煤、电周期性波动 ........................ 6 2.2. 成本端：旗下电厂以“坑口”为主，上下游资产匹配度较高 ..................................... 8 2.3. 收入端：紧跟电改步伐，收入水平与稳定性仍存上升空间........................................ 11 3. “高资产匹配度煤电一体化公司”如何定价？......................................................................... 12 3.1. “煤电一体化”布局下公司火电盈利水平较高，现金流优质 ................................... 12 3.2. 从“DCF”视角看“煤电一体化”资产估值 ................................................................... 13 4. 盈利预测及估值.....................