固定收益专题报告：政策齐发，四季度债市的风险和机会

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 固定收益|专题报告 政策齐发，四季度债市的风险和机会 2024年09月30日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 25 四季度债市交易策略宜顺势而为，配置策略宜保持定力。政策齐发改善市场预期，将引发债市短期波动,交易盘需以流动性为先，顺应市场情绪，关注自身流动性水平的稳定市场与政策预期的消化。政策预期转变与财政刺激难以扭转债市长期趋势，配置的关注点需从预期向现实切换。货币政策若继续加力，或将为配置盘提供有利环境。 李清荷 吴嘉颖 SAC：S0590524060002 SAC：S0590524070005 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 25 固定收益|专题报告 glzqdatemark2 固定收益专题 政策齐发，四季度债市的风险和机会 相关报告 1、《降准降息，影响几何？》2024.09.24 2 、《 短 债 和 资 金 倒 挂 说 明 了 什 么 ？ 》2024.09.18 扫码查看更多 ➢ 以史为鉴：复盘 2020 年至今债市三次调整 回顾近年三次回调，利率债一般率先回调，且均伴随资金面收紧，短端回调幅度均高于长端。与此次最相似的 2022 年 11 月，伴随有关政策出现根本扭转，市场短期风险偏好大幅抬升，利率债及信用债短端回调幅度在 60BP-98BP 区间，10Y 国债回调幅度则为 27.19BP。本次的调整是在 8 月中下旬广义基金已进行应对性流动性仓位调整以及理财规模环比下滑之下，整体负反馈的安全边际或更高，但若风险偏好持续回升，赎回压力加大背景下，债市调整或进一步向信用资产蔓延。 ➢ 四季度货币政策加力，财政加力空间充足 货币宽松仍是当下支持经济企稳回升的必要条件，利率不具备大幅上行的基础。随着本轮政策利好的消化，下一阶段仍可期待央行通过降准降息促进经济增速与社会需求的持续改善，稳定银行持债规模。外部政策环境相对改善，有利于中国货币政策继续发力。财政加力预期下供给压力或可控，资金面大概率保持安全。我们测算四季度国债净供给量约为 9718 亿元，地方债净供给量约为 8368.86 亿元，合计 1.8 万亿元，远低于去年同期（3.4 万亿），但也预示财政或有加力空间。 ➢ 从风险偏好转换看债市压力 股债性价比指标极致分化，令股市快速回升时，债市情绪在市场风险偏好转移之际表现较为脆弱。本轮股债利差点位与持续时间均与 2014 年近似。关注基金理财加仓品种的抛售压力，我们测算理财 1Y 存单/国开/中票和商金年内加仓成本分别为 2.08%、1.85%、2.26%和 2.11%,基金年内加仓 10Y 国开、5Y 国开、3Y 中票、3Y商金、30 年国债与 5Y 中票的成本分别为 2.36%、2.18%、2.53%、2.34%、2.54%和2.59%，尤其关注 30Y 国债期限利差大幅反弹风险。 ➢ 脉冲式调整之后，关注政策效果 往后看，在政策由总设计阶段进入实施阶段过程中，市场或开始博弈具体政策的落实效果等，此时，脉冲式的冲击或难以持续，阶段性进入震荡调整期间。我们认为当市场逐步回复理性后，四季度的经济数据则会成为下一债市博弈的关注点，也决定了脉冲式回落后的具体区间。 ➢ 四季度债市风险与机会并存 短期来看，市场在强预期和风险偏好回升的情绪下，存在调整压力，但债市长期趋势仍在：一方面，基本面的呵护仍需低利率环境配合；另一方面，在降准降息宽货币加码下，广谱利率全面下行；当前的阶段性调整或将为后续配置提供有利环境。对于交易性机构来说，需注重保持仓位流动性，应对估值波动，做好负债端管理；对于固收+的产品来说，阶段性看+的资产，选择前期超跌低估值资产提升仓位。当前资产推荐顺序/抗跌顺序：同业存单>短债>中短信用>长利率>长信用。 风险提示：警惕大规模财政刺激与政策落地不及预期对债市的扰动，警惕政府债发行速度加快对债市的扰动。 2024年09月30日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 25 固定收益|专题报告 正文目录 1. 周观点：政策齐发，四季度债市怎么看？ .............................. 5 1.1 四季度货币政策和财政政策怎么看？ ............................ 5 1.2 回顾 2020 年以来的三次债市大幅调整............................ 5 1.3 四季度债市怎么看？ .......................................... 9 2. 利率债周度复盘及展望 ............................................. 13 2.1 周复盘 ..................................................... 13 2.2 周观察 ..................................................... 13 2.3 债市展望 ................................................... 15 3. 周度利率债数据跟踪 ............................................... 16 3.1 流动性周度跟踪 ............................................. 16 3.2 债券估值周度跟踪 ........................................... 18 3.3 基金银行投资债券税后收益率图谱 ............................. 22 3.4 机构行为周度跟踪 ........................................... 24 4. 风险提示 ......................................................... 24 图表目录 图表 1： 2020 年 3 月-6 月，国债利率走势（%） ............................ 6 图表 2： 2020 年 3 月-6 月，同业存单收益率走势（%） ...................... 6 图表 3： 2020 年 3 月-6 月，企业债到期收益率(AAA)走势（%） ............... 7 图表 4： 2020 年 3 月-6 月，中票到期收益率(AAA)走势（%） ................. 7 图表 5： 2022 年 10 月-12 月，国债利率走势（%） .......................... 7 图表 6： 2022 年 10 月-12 月，同业存单收益率走势（%） .............