固定收益专题：美国财政政策分析框架

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2024 年 10 月 9 日 固定收益专题 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 卢仁扬 资格编号：S0120524040002 邮箱：lury@Tebon.com.cn 相关研究 1.《看股做债：如何区分股债跷跷板和股债双牛》，2024.10.7 2.《权益反弹正当时，转债怎么看？》，2024.10.06 3.《政策落地引致债市调整，农商行增持长端》，2024.10.06 4.《债市急跌到锚定上限，赎回风险或将可控》，2024.09.29 5.《减资清偿中转债的陷阱和机会》，2024.09.25 美国财政政策分析框架 [Table_Summary] 投资要点：  本篇报告系统的对于美国财政政策进行了梳理。财政政策和货币政策是美国宏观经济调节的两个主要的组成部分。美国政府利用税收和财政支出等财政政策调节宏观经济。而赤字规模则很大程度上受到两党博弈，选举政治，经济周期，金融风险的影响。TGA（即财政部在央行的存款）受到财政收支的波动的影响。它的波动同样也会影响到银行间市场的流动性。同时，美联储的政策调整可能在一定程度上缓解债务和利息压力，帮助平衡财政收支。从过去几年来看，财政政策受到疫情的发展、利息支出、对外军事援助的影响较大。2024 年财政赤字可能相对于 2023 年有所扩张。  财政收入：税收一直是美国财政主要的收入来源，尤其在各级政府收入中占据主导地位，但是各级政府对税收的依赖程度有所不同。联邦政府的财政收入中，税收占比超过 95%，其中个人所得税和社会保险税是主要来源，合计占税收总额的 80%以上。2021 年联邦财政收入约为 4 万亿美元，个人所得税占 50.5%，社会保险税占 32.5%。相比之下，州和地方政府的财政收入结构更加多元化，税收占财政收入的 40%-50%。州和地方政府主要依赖销售税、总收入税、房产税和个人所得税，合计占总税收的 80%以上。此外，使用者付费、联邦政府转移支付也是州和地方政府的重要收入来源。2021 年，州和地方政府的财政收入总额为 5.7 万亿美元，税收占 36.7%。美国政府通过不同层级的财政政策调节收入水平，以应对经济挑战并促进经济发展。  财政支出：美国联邦政府的财政支出由法定支出、自主性支出和债务利息支出三部分构成。在经济面临冲击时，联邦政府通过提高财政支出来刺激经济复苏。然而，过度增加支出会导致财政赤字的扩大，使政府被迫削减开支。事实上，美国在大多数年份支出都大于收入，尤其在次贷危机和新冠疫情期间，大规模纾困政策和基建计划使得财政支出明显上升，进一步加剧了赤字。长期维持的财政赤字与美国的选举政治密切相关。由于削减支出存在较大政治阻力，支出刚性强，导致执政党愈发依赖财政刺激政策来推动经济。为应对收支不平衡，政府通过发行债券来筹集资金，但这也使得债务负担不断增加。  财政赤字：考虑到税收占 GDP 比重较为稳定，美国财政赤字主要因支出扩大而产生。历史上，税收改革、军费开支和经济救助等因素对财政赤字产生了重要影响。联邦政府根据宏观经济状况调整税收和支出政策，导致财政收支失衡，财政赤字成为衡量财政政策力度和方向的关键指标。然而，2008 年次贷危机后，政府为了应对经济危机推出了一系列刺激计划，包括税收减免、基础设施投资和社会补贴等，导致财政支出大幅增加。尽管债务规模增加，但全球低利率环境降低了政府的借债成本，利息支出比例保持稳定。2020 年新冠疫情进一步推高财政赤字，因政府大规模提供失业补助和医疗支出，导致财政赤字跃升至历史最高点。 固定收益专题 2 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  债务收入：从广义上看，可以将债务收入视为财政收入。近年来，随着财政支出的迅速增长，美国对债务融资的依赖日益加深。美国国债的规模在2008 年次贷危机后迅速上升，尤其是 2020 年新冠疫情期间，财政赤字飙升，导致未偿还公共债务突破 31 万亿美元。为了补充资金，美国财政部持续发行债券，导致债务负担不断加剧，并屡次突破联邦债务的法定上限。这一问题的核心实际上反映了美国两党之间的政治博弈，债务上限的争议往往成为双方在财政政策和支出优先事项上的博弈焦点。近年来，两党在提高债务上限方面持续博弈，民主党倾向于支持增加上限以维持高支出，支持福利政策，而共和党则反对无限制举债。  TGA 账户：TGA 账户与商业银行的准备金同为美联储的负债，二者之间相互影响，反映了美国的财政收支状况，并对金融市场的流动性产生深远影响。首先，当财政部通过税收或发行国债收取收入时，居民、企业和金融机构在商业银行的资金被转移至财政部的 TGA 账户，导致商业银行的准备金减少，资金流向 TGA 账户。随后，当财政部进行财政支出时，资金从 TGA账户支付给相关主体，重新流回商业银行体系，增加准备金。这一过程中，财政收支的变化直接影响着银行体系的流动性，并间接调控金融市场。  2021-2024 年美国财政情况：新冠疫情后，美国政府在增加财政收入的同时，加大了财政支出力度，以应对经济冲击和社会需求。2021 年，美国因疫情相关的巨额支出，财政赤字达 2.77 万亿美元，接近历史高位。尽管财政收入因经济复苏增长至 4.05 万亿美元，同比增 18.3%，但支出仍高达 6.82万亿美元，同比增 4.1%，导致债务水平持续上升，未来面临债务和利息支出的双重压力。2022 年，政府通过削减非必要支出和提高效率，支出同比减少 8.05%，使财政赤字大幅下降 50.42%至 1.376 万亿美元。财政收入也同比增长 21.01%，进一步推动经济复苏和基础设施建设。尽管通胀压力加剧，但美国经济仍表现出稳步增长的势头。2023 年，随着疫情相关福利和学生贷款冻结政策的结束，财政支出减少 2%，至 6.1 万亿美元，法定支出和教育支出大幅下降，但社保和医疗支出因福利增加而有所提升。2024 年初，财政赤字超过 5000 亿美元，尽管 4 月有所缓解，但整体支出较 2023年有所增长，主要因利息支出、学生贷款减免和军事援助的增加。同时，美联储的政策调整可能在一定程度上缓解债务和利息压力，帮助平衡财政收支。  美国财政政策的周期性：尽管 2024 年总统大选可能为美国财政政策带来不确定性，历届多