基础化工行业深度研究：从全球视野看氟制冷剂供应格局

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 行业研究|行业深度研究|基础化工 从全球视野看氟制冷剂供应格局 2024年10月08日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 55 本篇报告主要关注《蒙特利尔议定书》及其《基加利修正案》对行业所产生的深远影响，详尽分析全球各经济体制冷剂产品的供给状况及未来发展趋势。全球范围内各国正积极履约上述国际公约，尤其部分发达经济体正加速淘汰高 GWP 含氟制冷剂。本文特别指出中国在全球供应链中扮演的核心角色，并对我国主流制冷剂产品如 R22、R32、R134a 的供需格局进行了测算；同时展示了美国、欧盟、日本等发达经济体在逐步淘汰高 GWP 制冷剂方面所取得的进展，并亦阐述了印度、中东地区的供给现状；此外，还对 R23 的供需格局及应用前景、四代制冷剂的成本进行了详细描述及测算。本文继续建议关注制冷剂龙头标的。 张玮航 许隽逸 SAC：S0590524090003 SAC：S0590524060003 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 55 行业研究|行业深度研究 glzqdatemark2 基础化工 从全球视野看氟制冷剂供应格局 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议： 强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、《基础化工：大化工 28 大细分高频估值监测》2024.10.07 2、《基础化工：2024Q2 大化工行业基金持仓分析：重仓增配上游及供需改善方向》2024.07.27 扫码查看更多 ➢ 全球制冷剂升级换代，我国 HFCs 配额占全球超 74% 国际公约推动下全球制冷剂升级换代成效显著，全球正淘汰高 ODP 和高GWP 的含氟制冷剂。从 2024 年全球 HFCs（CO2e）供给看，中国、美国、欧盟、印度、日本、墨西哥、中东的供给能力分别为 18.53（不含 HCFC65%为 14.12 亿吨）、2.30、0.50、0.50、0.54、0.50、0.27 亿吨。我国正积极推进 HCFCs 削减进程和 HFCs 配额管控，目前 HFCs 生产配额超过全球的74%，对全球供应形势有决定性影响。发达经济体如美国、欧盟、加拿大、日本则对制冷剂管控更为严格。我国供应能力将持续作为全球主力贡献。 ➢ 国内三代制冷剂景气度有望延续，2025 年配额方案已出台 我国氟制冷剂自 2023Q4 行业景气反转，企业盈利能力、产品竞争格局得到显著提升和优化，我们认为这一景气度仍有望持续。R22 方面，我们测算出 2024 年供给缺口约 1.26 万吨；R32 方面，在内用配额 14.19 万吨的前提下，预计 2024 年供应端的内用配额呈现明显的紧缺（缺口约 1.81-2.81 万吨），随着新增配额发放，我国 R32 生产配额不足的情况或得以缓解；R134a 方面，2024 年阶段性供应相对充裕。2025 年配额方案已出台，我们看好短期内国内受空调、汽车行业“以旧换新”政策拉动，我国制冷剂需求表现靓丽，对外出口价格有望持续提振。 ➢ “以旧换新”提振 HFCs 短期需求，长期全球需求前景广阔 目前除 A5 第二组国家以外，其余国家已无法扩充 HFCs 作为制冷用途的产能。美国、欧盟、日本等成熟经济体市场近几年来仍需大量进口中国 HFCs产品，我国目前约 50%的 HFCs 产品直接面向出口。随着海外需求恢复，我国对外出口价格有望持续提振。长期来看，我们看好亚非拉及新兴经济体对制冷剂的需求仍将高速增长，全球制冷需求前景仍然广阔。 ➢ 投资建议：关注巨化股份、三美股份、昊华科技、金石资源等 在全球制冷需求稳步增长的背景下，随着国内供给侧改革的深入推进和行业配额管理制度的实施，我国制冷剂行业市场集中度提升趋于集中，我国制冷剂供需关系显著优化。我们建议投资者关注在产业链整合、基础设施完善、规模优势和技术工艺方面表现突出的氟化工行业龙头企业，建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、金石资源等。 风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。 重点推荐标的 简称 EPS PE CAGR-3 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 巨化股份 0.53 0.46 0.90 42.08 48.53 24.67 19.5% 三美股份 0.43 0.64 1.19 82.52 55.01 29.86 40.3% 昊华科技 1.20 1.21 1.46 26.42 26.19 21.73 6.7% 金石资源 0.52 0.72 1.23 56.41 40.97 24.00 33.0% 数据来源：公司公告，Wind，股价取 2024 年 09 月 30 日收盘价 备注：盈利预测为 Wind 一致性预测 备注：盈利预测取自 Wind 一致预期 -30%-17%-3%10%2023/102024/22024/62024/9基础化工沪深3002024年10月08日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 55 行业研究|行业深度研究 投资聚焦 核心逻辑 受国际公约《蒙特利尔议定书》及《基加利修正案》等推动，各经济体正严格/加速淘汰全球具备高 ODP 及高 GWP 的含氟制冷剂。其中，中国作为全球最大的制冷剂生产国，正在积极推进 HCFCs 的削减和 HFCs 的配额管控；美国、欧盟、加拿大、日本则执行着更严格的淘汰进程，尤其是欧盟削减进程持续快于《基加利修正案》对其的要求。从全球供给格局看，我国 HFCs(CO2e)配额及生产能力已超过全球的 74%。我们统计及测算出，2024 年，若按照 18.53 亿吨生产配额，我国、美国、欧盟、日本、印度的 HFCs 供应能力将约占全球的 79.1%、9.8%、2.1%、2.3%、2.1%.随着全球环保法规的加强和市场需求的变化，低 GWP 制冷剂的需求有望在较长周期内快速增长，我们预计部分发达经济体未来仍有针对 HFCs 行业出台或增加更严格的法规的可能性，其供应量将继续稳中有减，我国供应能力将持续作为全球的主力贡献。 投资看点  短期来看，我国三代制冷剂自 2023Q4 景气反转，开启新一轮景气上行通道，企业盈利能力、产品竞争格局得到显著提升和优化，我们认为这一景气度仍有望持续。我国方面，我国正在实施HCFCs 淘汰工作及 HFCs 冻结工作，相关物质供给端强约束。我们测算出 2024 年我国 R22 供给缺口约 1.26 万吨；2024 年，在内用配额 14.19 万吨的前提下，我国 R32 供应端的内用配额呈明显紧缺态势，缺口在 1.81-2.81 万吨，8 月随着 3.5 万吨新增配额发放，我国 R32 配额不足的现象得到缓解。美国、欧盟、日本方面，成熟经济体市场近几年来仍需大量进口 HFCs，并仍需依赖中国产品