平安之势：市值重回万亿，股价创3年新高，中国金融核心资产估值修复正当时

平安之势：市值重回万亿，股价创 3 年新高，中国金融核心资产估值修复正当时导语：进入 2024 年后，过去影响平安估值表现的重要因素都在转向积极。作者：市值风云 App：beyond9 月 30 日，中国平安 A 股（代码：601318.SH）涨停，收于每股 57.09 元，股价创出 2021 年 7 月以来新高；今日，中国平安市值重回万亿关口上方，股价较年内低点已累计上涨近 60%。中国平安 H 股（代码：02318.HK）股价同样势如破竹，截至收盘上涨 3.2%至每股 50.15 港元，持续刷新年内新高，较年内低点涨幅接近翻倍。（来源：wind）9 月 24 日上午，国务院新闻办公室就金融支持经济高质量发展有关情况举行新闻发布会，三部门在会议上连续发布系列政策，包括将存款准备金率下调 0.5 个百分点；为证券公司、基金公司及保险公司设立 5000 亿元互换便利额度等。24 日晚间，证监会正式发布了《上市公司监管指引第 10 号——市值管理（征求意见稿）》，其中明确，长期破净公司应当披露估值提升计划。在诸多刺激政策推动下，以保险为首的金融板块应声走强。从保险板块指数以及板块领头羊——中国平安（简称“平安”）的股价涨幅不难看出，此次央行、金融监管总局及证监会携手拉开了一系列重大政策举措的序幕，无疑为市场注入了强心剂。里昂证券发布研究报告称，所有政策显示监管机构思维有正面转变，这些金融刺激政策重点与内险股最为相关，并且，该行视中国平安为主要受惠者。保险资金周期长、体量大、非常稳定，这三个特点与“耐心资本”天然契合。这预示着中国平安作为国内保险巨擘将在推动国家经济高质量发展的征途上扮演更为关键的角色。中国古代战略思想的基本原则讲究“天时、地利、人和”，如今，“天时与地利”兼备，关键的“人和”内因将决定平安这艘巨轮能否乘势扬帆、持续领跑。而在最新的半年度财报中，我们找到了平安驱动组织成长和估值提升的“自驱力”。一、收复破“净”之后，新业务价值引领公司成长“越是错综复杂的问题，就越要根据简单的原理和朴素的思想进行判断和行动。我想这是拨开云雾见南山，直接洞悉事物本质和解决问题的最佳方法。”——稻盛和夫平安是一家以寿险及健康险、财产保险以及银行为三大核心业务的全牌照综合金融企业。2024 年上半年，寿险及健康险贡献的归母净利润占比达到 68%。因此，寿险及健康险业务自然就是平安集团的“执牛耳”业务。目前市场上主流的认知寿险及健康险业务价值的方法是内含价值。简单来说，内含价值由在手保单扣除偿付能力额度后的利润折现值加上调整后净资产组成。内含价值类似于寿险公司的清算价值。（来源：“市值风云”APP 整理制图）仅从内含价值一项来看，2014-2023 年这十年间，平安的内含价值由 2642 亿元，逐年递增至 9302 亿元。请注意，以 9 月 30 日的收盘价统计，现在平安的万亿市值刚刚超过 2023 年末其内含价值 9302 亿元，也就是按照保险企业一般的估值指标 PEV（市值/内含价值）来衡量，平安刚刚脱离了“破净”状态。这还没有考虑到财险、银行等业务贡献的价值以及平安整体业务的成长性。而且平安的内含价值仍在增长，2024 年 6 月末其内含价值同比增速达到 10.3%。（数据来源：平安财报，“市值风云”APP 整理制图）如果说内含价值相当于存量价值，那保单的新业务价值（NBV）就是未来的增量价值。新业务价值，即当期会计年度内新保单能赚取的利润现值，会对寿险公司的市场价值产生主要贡献。由于 NBV 增速代表着寿险业务发展的潜力，所以市场对 NBV 增速非常重视，通常 NBV 增速越高，市场所给的估值也越高。上半年，平安的新业务价值 223 亿元，同比增速达到两位数（11%），并且，新业务价值连续 6 个季度正增长，新业务价值率同比提升 6.5 个百分点，实现了规模和品质的双增长。（来源：平安 2024 年中报）这标志着经历改革与转型阵痛期之后的平安，其核心业务已恢复至正常增长水平，实际增长水平与市场此前担忧的平安 NBV 个位数增长甚至是负增长，存在明显预期差。NBV 两位数增长也为平安未来的业绩释放、利润释放打下良好的基础。从平安寿险及健康险的代理人规模，也能够看到得益于过去几年寿险业务改革的持续深化，平安寿险及健康业务的质量和效率均得到显著提升。上半年，平安代理人渠道新业务价值增长 10.8%，人均新业务价值同比增长 36%，个人寿险销售代理人数量企稳回升至 34 万人。此外，银保渠道保持稳健增长，上半年新业务价值增长 17.3%。平安代理人的月均收入由 2019 年的 6309 元提升至 2023 年的 9813 元，今年上半年该数值进一步提高至 1.2 万元，同比增长 10%。平安代理人规模精简企稳后，带来的是“质效提升”，背后深层次原因则是平安与代理人的“双赢”。从数量到质量，从机制到成果，我们看到在新业务价值恢复至两位数增长的背后，平安凝聚了更具增长性的内核。正如平安董事长马明哲总结：中途蓄力，才能爬坡过坎；乘势扬帆，方可破浪前行。稳健增长的内含价值与更具成长性的新业务价值，将引领平安的整体业务迈向新台阶。二、外部推手与行业新格局变不是最重要的，变化的趋势或趋势的变化是最重要的，趋势的变化能让人发现看得见的未来。——彼得·德鲁克近两年，对保险业影响较大的政策变化就是“偿二代二期”规则的实施。在“偿二代一期”规则下，如果险企的长期保障型产品占比较高，由此产生的新业务价值占比提升，使得已销售保单未来的利润可以折现回来补充资本。我们知道，销售保单需要消耗资本金，如果资本金不能满足偿付要求，就会严重限制业务扩张。平安相比于同业是“偿二代一期”规则下最大的受益者，其积累了大量的长期保障型保单，新业务盈利能力较强，其剩余资本大于要求资本，可以为其贡献资本金。例如在 2016-2020 年期间，平安的寿险及健康险的归母净利润、归母股东权益与核心资本呈现这样的关系：（数据来源：平安财报，“市值风云”APP 整理制图）2016 年开始实施“偿二代一期”，当年平安寿险归母净利润 250 亿元，归母股东权益增加了 20 亿元，而核心资本狂增了 898 亿元。此后几年情况类似，例如 2020 年平安寿险归母净利润 950 亿元，归母股东权益增加了 271 亿元，而核心资本却增加了 998 亿元。可见，这一阶段平安核心资本的增加不再依赖于当年净资产的增加。这样一来，平安就不需要通过频繁增发新股或者发行次级债、可转换债等来增加核心资本。但是，“偿二代二期”规则对于计入核心资本的保单盈余有明确的比例限制，保单未来的盈利（折现后）计入核心资本的比例最高不超过 35%，导致平安这样的以往重疾险发展得较好的险企，不得不将计入核心资本的盈余拆分至附属资本，对其核心偿付能力充足率的影响就非常大。不过，经过了两年的调整与适应，平安的资本结构调整基本完成。截至 2024 年6 月末，平安的综合偿付能力充足率为 208.8%，核心偿付能力充足率为 164.9%，远高于监管要求（分别为 100%、50%）。（来源：平安 2024 年中报）“偿二代二期”通过资本严监管引导保险业回归保障本源，利好行业长期稳定发展。目前平安已实现新老准则的平