汽车行业：新势力如何跨越盈亏平衡点？

证券研究报告报告评级：强于大市丨维持新势力如何跨越盈亏平衡点？国联证券汽车研究团队2024年9月请务必阅读报告末页的重要声明目录第一部分第二部分第三部分第四部分从理想和赛力斯看如何跨越盈亏平衡？如何判断尚未盈利车企何时盈亏平衡？投资建议风险提示3收入毛利费用价格➢ 盈亏平衡条件下：归母净利润/GAAP净利润=0，营业利润接近0，重点分析毛利和费用的关系：收入-成本 = 收入*毛利率 = 毛利 VS 研发费用+SG&A = 期间费用高ASP车型毛利率更高规模效应提升带动毛利率改善销量重点分析：产品销量与销量结构分时间维度来看：（1）一定时期内（如3-4个季度内）费用基本稳定，研发和销售人员、产能、销售门店基本稳定（2）长期来看，不同发展阶段费用会存在较大变化，重点关注新产能、新技术、新市场变化分企业生命周期阶段来看：（1）未盈利阶段，“开源节流”是新势力车企的主要选择，正现金流—毛利提升—实现盈利（2）盈利阶段，过快速扩张后产品销量无法延续/市场价格战加剧导致促销增加，盈利存在波动1、从理想和赛力斯看如何跨越盈亏平衡？◥ 理想汽车和赛力斯在销量提升过程中实现营业利润的提升，跨越盈亏平衡点，成功进入盈利阶段。理想汽车2022Q4/2023Q1分别实现销量4.6/5.3万辆，分别实现收入176.5/187.87亿元，分别实现营业利润为-1.34/4.05亿元，GAAP净利润分别为2.57/9.30亿元，2022Q4后公司进入盈利阶段。问界品牌2023Q4/2024Q1分别实现销量10.4/8.3万辆，分别对应收入191.6/265.6亿元，营业利润分别为-6.13/3.13亿元，归母净利润分别为-1.56/2.20亿元，赛力斯在2024Q1后进入盈利阶段。其中营业利润等于毛利减研发费用减SG&A，在后续的分析中重点分析理想汽车和赛力斯毛利、研发费用、SG&A的变化。5-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00营业利润（亿元）GAAP净利润（亿元）-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00营业利润（亿元）归母净利润（亿元）理想汽车营业利润和GAAP净利润赛力斯营业利润和GAAP净利润资料来源：wind，国联证券研究所6资料来源：wind，理想汽车公告，中汽协，汽车之家，国联证券研究所注：单车价格是基于车价格的假设2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2营业收入95.6287.3393.42176.50187.87286.53346.8417.32256.34316.78营业成本73.9868.5481.60140.84149.57224.17270.35319.45203.49255.02毛利21.6418.7811.8235.6638.362.3576.4597.8752.8461.77毛利率22.6%21.5%12.7%20.2%20.40%21.80%22.00%23.50%20.60%19.50%汽车销售（亿元）营业收入93.0984.8490.46172.68183.27279.72336.16403.79242.52303.20营业成本72.2066.8779.63138.18147.05220.84264.91312.02195.62246.36毛利20.8917.9610.8334.5036.2258.8871.2591.7746.9056.84毛利率22%21%12%20%19.80%21.00%21.20%22.70%19.30%18.70%汽车销量（辆）理想one31,71628,68716,4011,9873,2416,3275---L910,12328,85021,12621,38532,21857,52523,69319,980L815,48220,51524,10932,79135,14220,91016,111L77,70234,71239,07338,75632,57030,932L6-39,210Mega3,2292,348总计31,71628,68726,52446,31952,58486,533104,087133,22380,402108,581单车价格（万元）理想one（均价）32323232202020L9（均价）4646464643404040L8（均价）36363534303030L7（均价）343332293029L6（均价）25Mega5050费用及净利润（亿元）SG&A12.0313.2515.0716.3016.4523.0925.4432.729.7828.15研发费用13.7415.3218.0420.7018.5224.2628.1734.9130.4930.28营业利润-4.13-9.79-21.30-1.344.0516.2623.3930.36-5.854.68GAAP净利润-0.11-6.18-16.402.579.322.9328.2356.585.9311.03◥ 在盈利前理想汽车保持了稳健保守的费用投入，2022Q4前后来看，研发费用和SG&A保持稳步增长，费用之和保持在33-37亿区间。◥ 费用方面，研发人员数量、销售人员数量、销售门店数量保持基本稳定。拆分来看，理想汽车研发人员数量、销售人员数量和销售门店数量保持稳步增长，是公司研发费用和SG&A稳步增长的关键。2022Q4门店数量为288家，保持几个季度稳定增长。2022H2研发人员数量稳步增长，销售人员数量增长明显，人员数量分别4838/9199人。70100200300400500600门店数量020004000600080001000012000140002021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1研发人员数量销售人员数量0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00研发费用SG&A理想汽车门店数量（家）理想汽车研发人员和销售人员数量（人）理想汽车研发费用和SG&A费用（亿元）资料来源：wind，理想汽车公告，国联证券研究所◥ 在盈利前理想汽车保持了保守的资本开支投入模式，成为公司毛利率稳定的关键因素。◥ 资本开支方面，理想汽车仍处于投入阶段，2022年后由于收购北京工厂、建设超充站逐步增加CAPEX。由于2022前理想汽车CAPEX保持相对较低水平，2022年各季度折旧较低，成为2022Q4盈利的关键。折旧来看，理想汽车折旧保持平稳增长，2022H2同比增速见顶后持续下降。◥ 进入盈利阶段后，由于2022年后过快的资本扩张导致折旧较高，2024Q1无法保持高销量的情况下使得毛利率显著降低，营业利润为负，资本投入节奏也是影响新势力车企保持盈利能力的关键因素。80%20%40%60%80%100%120%140%0510152025303540452020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1折旧（亿元）yoy理想汽车固定资产理想汽车