零跑汽车(09863.HK)深度研究：整车与核心零部件双轮驱动，全球市场打开增量空间

[Table_Title] 零跑汽车（09863.HK）深度研究 整车与核心零部件双轮驱动， 全球市场打开增量空间 2024 年 09 月 27 日 [Table_Summary] 【投资要点】  盈利能力大幅提升，加大新车型研发投入。零跑汽车 2015 年成立，2022 年上市港交所。公司股权较集中，单一最大股东集团和Stellantis 合计持股 45.7%。23 年 Q3 毛利率首次转正，达到 1.2%，Q4 毛利率为 6.7%，24 年 H1 为 1.13%。2024 年 H1，公司实现营业收入 88.45 亿元，同比+52%，净亏损 22.12 亿元，同比基本持平，主要因为新车型的开发以及智能驾驶技术的开发投入导致研发费用的增加。  围绕纯电+增程双动力格局，车型矩阵不断优化。公司目前在款 5 款车型，价格区间主要覆盖 10~20 万元，C 系列车型均有增程版本。公司目前立项在研七款全新车型，现阶段聚焦 C 系列，稳扎稳打；到 2025年，公司预计有 B 系列 3 款车面世，定价在 10-15 万元；2026 年会推出 3 款以 20 万元为中心价格带的 D 系列产品。  坚持全域自研+垂直整合，车型发布战略清晰、竞争力强劲。公司全域自研打通了六大核心技术板块：整车架构、电子电气架构、智能电驱、智能电池、智能座舱、智能驾驶，提升车型产品力和成本性价比。公司完善双动力、多尺寸车型布局。目前 C 系列四款车型在 10-20 万价格区间构成了针对不同细分市场客群的产品矩阵，包括两款5座SUV（C11、C10），一款 6 座 SUV(C16)，一款 5 座轿车(C01)。  携手 Stellantis 开启反向合资新模式，静待海外增量。2024 年 5 月，Stellantis 集团和零跑汽车合资成立零跑国际，9 月起在欧洲 9 国市场推出并开始交付 C10 和 T03，之后在中东、非洲等地销售。接下来的三年里，零跑国际每年至少推出一款全新车型，以具有竞争力的价格聚焦主流销量细分市场。同时零跑国际计划在今年年底前拓展 200家销售网点，并于 2026 年将销售网络拓展至 500 家。  “中国市场+海外市场+Tier1”，未来增长潜力充足。公司是一家具备全域自研自造能力的科技型造车新势力企业，凭借技术与性价比优势打造了 T03、C10、C11 等爆款车型。公司依靠核心领域全域自研自制和技术成本立足中国市场，依靠轻资产模式、领先的产品竞争力以及Stellantis 赋能来竞争海外市场，并且由于具备成本优势、三电核心零部件自研自制的能力以及经过市场长期验证的成熟产品，公司可以为 Stellantis 集团以及其他主机厂供应核心零部件。公司“中国市场+海外市场+Tier 1”的发展战略，将业务领域从整车拓展到零部件领域、市场从中国布局到海外市场，未来增长潜力充足。 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：付丹蕾，贾国琛 电话：021-23586313 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万港元） 37368.20 流通市值（百万港元） 31203.77 52 周最高/最低（港元） 42.20/18.64 52 周最高/最低（PE） -5.15/-10.28 52 周最高/最低（PB） 7.99/2.06 52 周涨幅（%） -24.66 52 周换手率（%） 101.25 [Table_Report] 相关研究 《毛利率显著提升，海外布局加速推进》 2024.08.21 -47.33%-35.05%-22.77%-10.49%1.79%14.07%9/2611/261/263/265/267/269/26零跑汽车 恒生指数 挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 汽车行业 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 零跑汽车（09863.HK）深度研究 【投资建议】 零跑汽车是一家具备全域自研自造能力的科技型造车新势力企业，凭借技术与性价比优势打造了 T03、C10、C11 等爆款车型。 公司的“全域自研+垂直整合”的战略将支撑公司车型的产品力和性价比的同步提升，在行业激励竞争中占据有利低位。随着公司 A、B、D 新平台车型的陆续发布，车型矩阵优化且完善，销量规模将进一步打开，伴随规模效应，有望实现营收和利润的同步增长。 同时，公司海外开拓战略清晰，首创轻资产的出海模式，依赖优秀的产品竞争力以及 Stellantis 集团赋能，于今年将开启欧洲、中东和非洲、南美、印度和亚太四大区域的销售，未来三年平均每年至少推出一款新车型，将带来海外市场扩容。 结合公司车型销量、车型布局以及海外市场开拓进度，我们调整之前的盈利预测，预计 2024-2026 年公司营收分别为 317.96/557.87/755.73 亿元，同比分别为+89.86%/+75.45%/+35.47%；归母净利润分别为-47.41/-40.36/7.31 亿元，同比分别为-12.44%/+14.86%/+118.11%；EPS 分别为-3.55/-2.99/0.54 元，对应PE 为-/-/45 倍，维持公司评级为“增持”。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 167.47 317.96 557.87 755.73 增长率(%) 35.22% 89.86% 75.45% 35.47% EBITDA（亿元） -38 -44 -35 44 归母净利润（亿元） -42.16 -47.41 -40.36 7.31 增长率(%) 17.47% -12.44% 14.86% 118.11% EPS(元/股) -3.62 -3.55 -2.99 0.54 市盈率（P/E） -9.17 -6.82 -8.10 45.05 市净率（P/B） 3.55 2.01 1.50 0.98 EV/EBITDA -9.23 -6.22 -8.64 18.17 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】  行业竞争加剧；  海外市场开拓进度不及预期；  国际贸易壁垒风险提升。 【关键假设】 公司战略清晰，公司现阶段聚焦 C 系列车型，稳扎稳打，2025 年公司预计有 B 系列 3 款车型面世，定价在 10-15 万元；2026 年推出 3 款以 20 万元为中心价格带的 D 系列车型，不断完善以及优化产品矩阵。受益于公司车型规划以及产品战略，我们预计，2024-2026 年公司国内销量分别为 30/51/66 万辆。 公司海外布局加速，2024 年 5 月，Stellantis 集团和零跑汽车合资成立零跑国际，9 月起在欧洲 9 国市场推出并开始交付 C10 和 T03 两款车型将被首先推 敬请阅读本报告正文后各