非银金融行业专题研究：低利率环境下海外保险公司的突围之路

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 行业研究|行业专题研究|非银金融 低利率环境下海外保险公司的突围之路 2024年09月27日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 15 近年来国内长端利率震荡走低、权益市场波动加大使得保险公司的投资收益面临一定的压力。但寿险负债端的久期较长且成本相对刚性，寿险公司或面临投资收益率难以覆盖负债成本的压力。日本寿险行业曾深陷利差损困境，后通过主动调整资负两端的发展策略走出了利差损危机。本文对低利率环境下日本寿险行业的应对举措进行梳理，试图总结一些经验。 刘雨辰 朱丽芳 SAC：S0590522100001 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 15 行业研究|行业专题研究 glzqdatemark2 非银金融 低利率环境下海外保险公司的突围之路 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议： 强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、《非银金融：券商服务实体经济力度进一步加大，优质券商资本约束有望适度放松》2024.09.22 2、《非银金融：保险新“国十条”有望推动行业高质量发展》2024.09.13 扫码查看更多 ➢ 日本寿险公司面临利差损的原因：负债成本高企、投资收益承压 从负债端来看，1970s-1990s，日本寿险公司在经济快速增长期积累了大量预定利率为 4%-6.25%的保单。1990s 以来，日本经济增长放缓及寿险市场趋于饱和使得寿险新单销售承压，低预定利率的新单对负债成本的拉动作用有限，日本寿险行业的整体负债成本仍处于较高水平。从资产端来看，1990s 开始，日本经济泡沫破裂导致国内利率骤降、房地产和股票价格快速下跌，日本寿险公司的投资收益率也随之下行。受资负两端共同影响，1991 年起日本寿险行业开始出现利差损问题。 ➢ 负债端应对利差损的举措：下调预定利率、调整产品结构 针对负债成本高企的问题，日本寿险公司主要通过：1）下调预定利率以压降负债成本。1990-2001 年，日本寿险行业的产品预定利率由最高 6.25%降至 1.5%。预定利率持续下调使得日本寿险行业于 1999 年起逐步走出利差损危机。2）调整产品结构以贡献死差益。在利率下行、老龄化进程加快下，日本寿险公司积极发展医疗险等保障型险种，一方面能有效满足客户需求，另一方面也提高了死差对利润的贡献水平。2006-2012 年，日本 7 家寿险公司的死差益占基础利润的比重超 90%。 ➢ 资产端应对利差损的举措：拉长资产久期、增配海外资产 针对投资收益承压的问题，日本寿险公司主要通过：1）增配国债以拉长资产久期。1997-2022 年，日本寿险行业配置的国债规模由 25.6 万亿日元增长至 165.0 万亿日元，国债占整体资产的比重由 13.5%提升至 40.6%。2）增配海外资产以获取超额收益。1990s 以来，随着监管放宽境外投资比例的限制，日本寿险公司加大了对外投资力度。1997-2022 年，日本寿险行业配置的外国证券占整体资产的比重由9.9%提升至 23.8%。从收益率来看，2004-2023 年，日本寿险行业投资的外国股票及债券的平均收益率为 3.14%，高于整体投资组合的平均收益率（2.09%）。 ➢ 投资建议：维持保险行业“强于大市”评级 从我国的实际情况来看，随着监管持续引导保险公司下调产品预定利率、要求银保渠道和经纪渠道严格执行“报行合一”，保险公司的负债成本有望得以压降。在此背景下，保险公司的投资收益率预计能更好地覆盖负债成本，保险公司面临的利差损风险也有望缓解。我们看好保险板块后续的投资机会。 风险提示：资料代表性不足，长端利率下行，资本市场波动加剧。 -20%-10%0%10%2023/92024/12024/52024/9非银金融沪深3002024年09月27日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 15 行业研究|行业专题研究 正文目录 1. 日本寿险公司为什么会面临利差损？ .................................. 4 1.1 负债端：存量保单成本过高、新单增速放缓 ....................... 4 1.2 资产端：利率下行、高风险资产收益率承压 ....................... 5 2. 日本寿险公司如何应对利差损？ ...................................... 7 2.1 负债端：下调预定利率、调整产品结构........................... 7 2.2 资产端：拉长资产久期、增配海外资产.......................... 10 3. 投资建议：维持保险行业“强于大市”评级............................ 14 4. 风险提示 ......................................................... 14 图表目录 图表 1： 1986-1990 年间，日本寿险公司积累了大量高预定利率的保单......... 4 图表 2： 日本人均 GDP 及经济增速 ........................................ 5 图表 3： 日本保险行业的保费及新单件数表现 .............................. 5 图表 4： 1990s 日本国债利率持续下行 .................................... 6 图表 5： 1990s 日本的房价指数和股票指数快速下跌 ........................ 6 图表 6： 1991 年起，日本寿险行业的投资收益率低于新单预定利率 ........... 6 图表 7： 2000 年前后，日本破产的保险公司概况 ........................... 7 图表 8： 1990s 以来，日本寿险行业持续下调产品预定利率 .................. 8 图表 9： 日本寿险行业中个人年金险业务的新单结构变化（按新单件数） ...... 8 图表 10： 日本寿险行业的产品结构情况（按新单件数） ..................... 9 图表 11： 日本寿险行业的个人新单产品结构（按新单件数） ................. 9 图表 12： 死差益是日本寿险公司最主要的利润来源（亿日元） ............... 9 图表 13： 日本寿险行业的资产配置结构 .................................. 10 图表 14： 日本寿险行业对国债的投资规模及比重 .......................... 11 图表 15： 明治安田生命保险的资产配置结构 ...............