预防性赎回引发信用债调整，警惕过度下沉

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 策略月报 2024 年 8 月 1 日—8 月 31 日 2024 年第 8 期 作 者： 中诚信国际 研究院 王肖梦 xmwang01@ccxi.com.cn 王 晨 chwang01@ccxi.com.cn 谭 畅 chtan@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院 执行院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 【高收益债策略7月报】REITs常态化发行提速，优选城投下沉久期,2024-8-15 【高收益债 2024 年半年度回顾及下阶段展望】高收益债延续缩量，优选主体拉久期下沉品种,2024-7-23 【2024 年半年度高收益债指数表现分析】房地产板块触底反弹，下沉和久期策略挖掘高收益，2024-7-23 【高收益债策略 5 月报】稳地产政策加码，高收益房地产交投回暖,2024-6-17 【高收益债策略 4 月报】贵云鲁城投指数延续上涨，优选核心平台机会，2024-5-10 预防性赎回引发信用债调整，警惕过度下沉 ——2024 年 8 月高收益债策略月报 本期要点  策略建议：预防性赎回引发信用债调整，警惕过度下沉  高收益城投债：134 号文延长了化债时间，2027 年 6 月之前城投债刚兑预期加强，中短期内化债基调仍以稳为主，但在当前经济修复承压、控增化存化债工作持续推进过程中，部分地方政府面临着较大财政压力，对于化债资金的筹措已从“开源节流”演变为“砸锅卖铁”，尾部城投债务压力较重的风险不可忽视。从投资策略来看，城投下沉需控制好尺度，目前主流交易区域在四川、山东、重庆、贵州，剩余期限集中在 2 年以内，可优选债务管控效果明显、金融资源充沛区域内换手率较高的城投债券择机参与配置。  高收益产业债：市场调整和低毛利项目进入交付结转持续拖累房地产企业盈利和回款能力，后续来看，受收入走弱、房价下跌预期等因素影响，居民购房阻力较为明显，二手房价格调整对新房市场也造成了较大的分流，房企销售去化仍然面临较大压力，建议投资者密切跟踪房企资金周转情况，阶段性博弈未出险房企短久期债券投资机会，对中长久期债券保持谨慎。近年来房地产债务问题持续波及下游建筑及建材等行业，近期个别地方国企发生债券违约，建议重点关注业务高度挂钩房地产和城投领域的发行人信用风险变化情况。  指数表现：净价指数止涨转跌，多数区域、行业表现较弱 CCXI 高收益债券被动型净价指数止涨转跌，8 月 30 日指数点位为 102.02，较上月末下跌 0.288%。分类别看：  主体视角：城投、非城投国企、非国有企业净价指数均较上月末有所下跌，跌幅分别为 0.392%、0.283%、0.803%；  区域视角：多数区域均有所下跌，仅云南有所上涨，涨幅为 0.015%；其余区域均下跌，跌幅位于 0.2%-0.5%之间，广西、江苏、天津跌幅居前；  行业视角：各行业净价指数均下跌，化工、批发和零售业跌幅较低，分别为0.125%、0.159%；有色金属跌幅远超其余行业，较上月末下跌 2.954%。  市场运行：高收益债发行 1 只，二级交投延续缩量  发行情况：广铝集团发行高收益债 1 只，规模 1.60 亿元，票面利率 6%。  成交情况：8 月高收益债成交 260.51 亿元，日均成交规模为 11.84 亿元，环比减少 27.53%，市场交投延续缩量。10%及以上的尾部成交规模占比环比减少 1.93 个百分点至 10.58%。成交偏离方面，市场仍以低于估价净价成交为主，异常成交规模占比环比增加 0.91 个百分点至 11.11%。www.ccxi.com.cn 高收益债研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 高收益债策略月报-2024 年第 8 期 预防性赎回引发信用债调整，警惕过度下沉 www.ccxi.com.cn 8 月央行净投放 1081.4 亿元，资金面整体趋于宽松，资金利率中枢下移；利率债收益率先上后下，10 年期国债收益率较上月底 2.15%震荡上行至 2.17%；信用债方面，一级市场净融资额同环比均下降，二级市场收益率全面上行，信用利差普遍走扩。高收益债1方面，一级市场发行稀缺；二级市场交投延续缩量，CCXI 高收益债券被动型净价指数2下跌 0.288%。  策略建议：预防性赎回引发信用债调整，警惕过度下沉 8 月初，监管部门通过指导大行卖债引导长端利率向理性点位靠拢，市场情绪趋于谨慎，利率债出现回调，从而引发信用债跟随调整；中旬基本面对债市形成支撑，利率债企稳修复，但信用债收益率持续上行，信用利差主动走扩，主要系前期信用利差极致压缩之后信用债性价比降低，叠加近期部分地方国企债券违约对市场造成一定冲击，部分机构出于负债端赎回压力以及流动性管理目的抛售信用债，导致信用债市场出现调整；月末资金面转松、信用债调整至一定性价比之后赎回压力有所缓解，信用债逐步止跌，估值调整告一段落。整体而言，本轮调整幅度远不及 2022 年末理财赎回潮，对市场影响有限，高息资产仍然稀缺，8 月底存量高收益债规模 1.1 万亿，占狭义信用债比例不足 4%。展望后市，利差低位导致信用债保护空间较为有限，极易受到市场情绪影响出现较大波动，尤其是流动性较差的中低评级和长久期债券，近期弱资质主体信用风险暴露有所增多，尾部主体可能面临重定价风险，警惕过度下沉。 高收益城投债方面，134 号文延长了化债时间，2027 年 6 月之前城投债刚兑预期加强，中短期内化债基调仍以稳为主，但在当前经济修复承压、控增化存化债工作持续推进过程中，部分地方政府面临着较大财政压力，对于化债资金的筹措已从“开源节流”演变为“砸锅卖铁”，尾部城投债务压力较重的风险不可忽视。从投资策略来看，城投下沉需控制好尺度，目前主流交易区域在四川、山东、重庆、贵州，剩余期限集中在 2 年以内，可优选债务管控效果明显、金融资源充沛区域内换手率较高的城投债券择机参与配置。 1 本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在 6%及以上的信用债。 2 中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建 CCXI 高收益债券被动型净价指数系列，该指数系列包含全样本、分企业性质、分行业、分区域等多种净价指数，指数基期为 2018 年 1 月 2 日，基期点位为 100。 图 1：8 月底存量高收益城投债区域及剩余期限分布（亿元） 2 高收益债策略月报-2024 年第 8 期 预防性赎回引发信用债调整，警惕过度下沉 www.ccxi.com.cn 高收益产业债方面，市场调整和低毛利项目进入交付结转持续拖累房地产企业盈利和回款能力，后续来看，受收入走弱、房价下跌预期等因素影响，居民购房阻力较为明显，二手房价格调整对新房市场也造成了较大的分流，房企销售去化仍然面临较