日本股市“被动式”上涨的成因

证券研究报告证券研究报告日本股市“被动式”上涨的成因分析师：包承超、邓宇林、周长民2024年9月11日资料来源：国联证券研究所第一部分第二部分第三部分第四部分目录第五部分第六部分盈利估值拆解——“被动”戴维斯双击盈利端：输入型通胀缓解，企业盈利和内需改善估值端：日元贬值是估值上升的主要原因展望后市，预计大盘震荡，内需型消费行业占优1、盈利估值拆解——“被动”戴维斯双击图：盈利估值拆解来看，2023年二季度日本股市盈利和估值戴维斯双击，共同助力指数上涨资料来源：Bloomberg，国联证券研究所图：安倍经济学实施后，日本企业盈利快速增长，估值中枢也有所上修资料来源：FactSet，Wind，国联证券研究所2、盈利端：输入型通胀缓解，企业盈利和内需改善图：市值越高的公司，海外营收占比越高，平均占比超过40%资料来源：FactSet，国联证券研究所图：2017年至2022年，日本企业营收受益于日元贬值资料来源：FactSet，Wind，国联证券研究所2017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/3124.52525.52626.52727.52828.5104106108110112114116118横轴：美元兑日元纵轴：日本企业营收增速图：日本企业营收增速和净利润增速资料来源：Bloomberg，国联证券研究所资料来源：Bloomberg，国联证券研究所图：究其原因，过低的毛利率是低盈利增速的原因图：日本进口金额同比增速和进口价格指数资料来源：Haver，Wind，国联证券研究所图：日本企业的资本开支计划恢复至较高增速水平资料来源：CEIC，国联证券研究所图：日本大中小企业的信心不断恢复资料来源：Haver，国联证券研究所图：虽然名义工资上涨，但高通胀制约下，实际工资仍然下行资料来源：Haver，国联证券研究所图：尽管日本工会在今年的“春斗”中赢得近30年最大幅度加薪资料来源：Haver，国联证券研究所图：但涨薪幅度仍然低于和通胀的趋势线资料来源：Haver，Wind，国联证券研究所图：日本进口价格指数领先日本CPI同比增速3个月资料来源：Haver，国联证券研究所图：在通胀回落的预期下，日本消费者信心指数开始回升资料来源：Haver，国联证券研究所图：个人消费支出也成为日本实际GDP的主要驱动力资料来源：Haver，国联证券研究所3、估值端：日元贬值是估值上升的主要原因图：2004年开始，日元汇率和日本股市估值维持着长期且稳定的负相关关系，即日元贬值，估值提升资料来源：Bloomberg，Wind，国联证券研究所图：外资在日本股市有着举足轻重的地位，持股占比超过30%资料来源：东京证券交易所，国联证券研究所。外国投资者指的是非日本的个人和企业图：随着日元的贬值，全球基金提高对日本股市的配置比例资料来源：EPFR，国联证券研究所图：日本东证指数的BPS增速和市净率资料来源：Bloomberg，国联证券研究所图：欧洲斯托克50指数的BPS增速和市净率资料来源：Bloomberg，国联证券研究所图：中国台湾加权指数的BPS增速和市净率资料来源：Bloomberg，国联证券研究所0.70.91.11.31.51.71.92.12.32.5-30%-20%-10%0%10%20%30%40%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023欧洲斯托克50指数每股账面价值增速市净率（右轴）0.00.51.01.52.02.53.0-10%-5%0%5%10%15%20%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国台湾加权指数每股账面价值增速市净率（右轴）图：2004年开始，日本海外收入快速上升，且已经领先全球，这与汇率“反常”的时间点相符资料来源：Wind，国联证券研究所图：2004年开始，日本不断加大对海外的投资，当前OFDI存量占GDP比例接近40%，且与汇率“反常”的时间点相符资料来源：Wind，国联证券研究所图：东京证券交易所发布政策，促进企业资本回报率和估值的提升资料来源：东京证券交易所，国联证券研究所图：日本企业加大回购和股息派发力度来提升资本回报率资料来源：FactSet，国联证券研究所。注：2023年数据为FactSet一致预期，截止时间为2023年6月27日图：全球主动型基金对中国和日本的配置比例呈反比例关系资料来源：Wind，国联证券研究所⚫ 全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；⚫ 美国通胀超预期上升，美联储超预期紧缩，导致全球降息周期延后； ⚫ 政策刺激后地产需求难以企稳，居民消费意愿较弱，国内经济复苏不及预期。分析师 包承超SAC:S0590523100005分析师 邓宇林SAC:S0590523100008上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦8楼北京北京市东城区安定门外大街208号中邮玖安广场A座4楼深圳福田区益田路4068号卓越时代广场13层江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦12层办公地址无锡分析师 周长民SAC:S0590524030003分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间持有相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间卖出相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其