金融数据速评(2024.8)：加速去杠杆抑制信用，货币支持性降准可期

http://www.huajinsc.cn/1 / 4请务必阅读正文之后的免责条款部分2024 年 09 月 14 日宏观类●证券研究报告加速去杠杆抑制信用，货币支持性降准可期事件点评金融数据速评（2024.8）投资要点 地产和基建去杠杆同步加速，企业居民中长贷需求持续降温，资产负债表收缩格局拐点未现。8 月新增信贷 9000 亿，同比大幅少增 4600 亿，较 7 月加速降温，呈现两大结构性拖累：1）8 月居民户贷款新增 1900 亿，同比少增 2022 亿，其中居民短贷和中长贷同比分别少增 1604 亿和 402 亿，前者下滑更快。这一方面显示房地产市场需求在 5 月政策集中放松后并未趋势性扭转向好，另一方面也显示地产周期磨底对居民消费意愿形成更大程度的衍生性影响。2）8 月新增企业中长贷 4900 亿，同比少增 1544 亿，降温速度与 7 月相仿，这显示地方债务加速去杠杆在基建投资等领域对企业长期信贷需求的持续压制，在地方债务风险加速化解、今年以来特别国债和专项债投资项目收益性要求明显提升的背景下，预计未来数月新增企业中长贷难以见到趋势逆转。 国债发行显著加速拉动政府债券融资，但未能完全抵消企业债务融资降温幅度，8 月社融再度同比少增。8 月新增社融 3.03 万亿，同比小幅少增 981 亿，其中人民币贷款和企业债券同比分别大幅少增 2971 亿和 1096 亿，反映出企业部门表内外融资需求的同步降温；而政府债券新增达 1.61 万亿，同比大幅多增 4371 亿，对企业融资需求下滑形成一定对冲效果，其中绝大部分增量贡献来自国债，一方面说明当前中央财政正在加大融资力度以应对财政收入大幅低于年初预算的资金缺口；另一方面也体现了当前地方债务风险持续化解的阶段地方财政加速扩张空间有限，专项债发行和使用进度相对谨慎。社融口径表外融资三大类别合计同比小幅多增 156 亿。 M1 屡创新低，M2 低位持平，表内存款加速向表外理财等流动，居民提前还贷持续。8月 M1 同比跌幅进一步扩大 0.7 个百分点至-7.3%，又创新低；M2 同比持平于 6.3%低位，贷款创造存款的能力在持续受到压制。8 月新增存款同比多增 9600 亿，其中，居民户存款同比少增 777 亿，居民存、贷款同比同步少增的现象说明受房地产市场持续调整拖累，居民提前偿还房贷现象还在延续；此外企业存款和非银金融机构存款分别同比少增 5390 亿、多增逾 1.36 万亿，显示企业存款正在加速向表外理财等流动，这一现象与新房销售持续低迷共同构成 M1 增速下滑的主要原因。在政府债券加速发行的背景下，8 月财政存款同比多增 5675 亿，显示政府融资扩张难以快速转化为支出增加，政府投资项目收益高要求仍不会让位于稳增长。 在房地产市场深度调整、地方去杠杆主动加速的综合背景下，信用扩张的内生趋势和货币宽松的边际刺激效果均进一步减弱，经济结构转型升级步入深水区，不论是出于理顺由短及长的利率传导关系，还是维持长端国债内外利差以稳定汇率的外部均衡要求，货币政策转向支持性中性立场已经是势在必行之举，以需定供、量足价稳是我们认为当前较为合理的货币政策预期，维持 9 月降准 50BP 的预测。当前我国金融去杠杆步入深水区，一方面房地产市场供需持续深度调整，居民提前偿还房贷，资产负债表总体收缩杠杆率温和下行；另一方面中央财政扩张以地方债务加快化解为前提，基建投资对应的信用融资需求内生性降温，企业和居民部门资产负债表扩张速度明显放缓、存量信用增速向实际 GDP 增速与通胀目标增速之和持续收敛的格局得到确认和强化。在此背景下，年初以来两次长端政策利率累计调降 35BP 已经难以对“脱敏”的信用需求形成有效刺激，利率价格宽松操作的边际效用持续下降，货币政策已经转向“以需定供、量足价稳”的支持性中性立场。日前人民银行相关负责人也明确提及“存贷款利率进一步下行还面临一定的约束”，暗示不具备进一步降息的空间，但平均法定存款准备金率“还有一定的空间”，这与我们对货币政策传导机制的最新研判是方向一致的。我们维持年内 7 天逆回购利率和 5Y LPR 无进一步下调必要性的展望，相比之下在利率曲线上存在向上凸点的 1Y LPR 和 MLF 利率还有 20-30BP 的市场化下调空间。而从数量型工具支持性投放的必要性和成本经济性的角度来看，假设 9 月延续 8 月的 1000 亿左右国债买入置换MLF 存量（而非通过国债买入进行大规模净投放以避免长端利率进一步大幅下行），那么我们年初以来就明确预测的 9 月全面降准 50BP 对于 9 月至年底保障合理的信用融资需求投放能力来说仍然是十分必要的，我们维持 9 月降准 50BP 的预测。当前时期，降准的必要性和合理性都远大于降息（更详细分析参见《降息还是降准？——双循环周报（第 74 期）》，2024.9.6）。结合 7-8 月经济数据来看，当前扩大内需应聚焦刺激国内消费需求，中央财政更加积极的融资和支出扩张是能够兼顾短期稳增长和长期可持续结构优化的最佳政策选项。 风险提示：货币政策转向中性速度快于预期风险。分析师秦泰SAC 执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn报告联系人周欣然zhouxinran@huajinsc.cn相关报告美国核心 CPI 强劲反弹，短暂插曲还是趋势逆 转 ？ — — 美 国 CPI 点 评 （ 2024.8 ）2024.9.11汽车“抢出口”——进出口数据点评（2024.8）2024.9.10消费投资偏弱核心 CPI、PPI 均走低，中央财政加码扩张势在必行——CPI、PPI 点评（2024.8） 2024.9.9美国就业重获改善，过犹不及还是空间打开？——美国就业数据点评（2024.8）2024.9.6降息还是降准？——华金宏观·双循环周报（第 74 期） 2024.9.6事件点评http://www.huajinsc.cn/2 / 4请务必阅读正文之后的免责条款部分图 1：贷款余额同比及贡献结构（%）资料来源：CEIC，华金证券研究所图 2：社融存量同比及贡献结构（%）资料来源：CEIC，华金证券研究所事件点评http://www.huajinsc.cn/3 / 4请务必阅读正文之后的免责条款部分图 3：新增存款同比多增结构（12MMA，RMB bn）资料来源：CEIC，华金证券研究所图 4：M2、社融存量、贷款余额同比（%）资料来源：CEIC，华金证券研究所事件点评http://www.huajinsc.cn/4 / 4请务必阅读正文之后的免责条款部分分析师声明秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司