美国经济深度观察：降息将至，美国经济何去何从？

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 宏观经济|宏观深度 降息将至，美国经济何去何从？ ——美国经济深度观察 2024年09月17日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 68 虽然萨姆法则触及关键临界值，但过去的历史来看，萨姆法则的触发更多是衰退确认指标，而不是衰退预测指标。1965 年以来美联储总共 11 次加息周期中 3 次未发生衰退，本轮周期美联储或能实现没有衰退，即不着陆。美国经济目前增速仍接近潜在增速，边际温和走弱，通胀风险或有限。软着陆仍是美联储的政策目标，且政策空间充足。供需两方面也都存在有利的因素，需求侧，美国目前处于杠杆周期的有利位置，积极的财政政策仍在持续；供给侧，制造业投资和移民构成有利因素。 樊磊 王博群 SAC：S0590521120002 SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 68 宏观经济|宏观深度 glzqdatemark2 宏观深度 降息将至，美国经济何去何从？ ——美国经济深度观察 相关报告 1、《政策加力和改革是破局的关键——8 月经济数据点评》2024.09.16 2、《核心通胀韧性使得降息预期降温——美国 8 月 CPI 数据点评》2024.09.15 扫码查看更多 摘要 ➢ 触及萨姆法则临界点不是经济衰退的领先指标 由于萨姆法则触及关键临界值，衰退担忧上升。但严格计算 7 月的萨姆法则数值略小于临界值，且这一法则不宜于当作物理法则对待。历史上触发萨姆法则时美国经济实际上已处于衰退期，GDP 的环比折年呈现负增长的情况，与本轮周期存在不一致。萨姆法则的触发更多是衰退确认指标，而非衰退预测指标。 ➢ 历史上着陆和不着陆周期的特点 参考美联储官员的做法，我们把美国货币政策周期后段美国经济的表现分为三类，其中避免衰退的场景被我们定义为“不着陆”。历史上衰退周期中，外生冲击下的着陆较硬，通胀的问题严重也更可能硬着陆，另外加息顶点到衰退的时间平均而言不长；能够实现不着陆的周期往往加息和降息起点的经济增速较高，劳动力市场温度更高，家庭部门杠杆率较低，货币政策空间充足。 ➢ 降息将至，美国经济增长边际温和减速 就当前而言，我们看到各类指标已经提示美国经济逐步走弱；超额储蓄的消耗、高利率对经济的传导也会降低总需求增速；此外，历史经验显示股票市场在利率顶点阶段晚期调整压力增加，财富效应的消退可能也会导致美国经济减速。按照我们的综合评估，美国经济大概率温和降温，通胀再次上行的风险有限。美联储年内降息的条件几乎都已具备，美联储主席鲍威尔在 Jackson Hole 会议上也明确说，“政策调整的时候到了”。 ➢ 美国经济或不着陆：需求侧的有利条件 我们认为本轮周期美联储或能实现经济的不着陆，除了软着陆是美联储的政策目标，而目前美联储有充足的政策空间之外，需求侧还有三个有利条件。1）美国高通胀较大程度与供给有关，伴随着疫后供给恢复，货币政策需要抑制需求的程度有限；2）美国通胀预期稳定，无需牺牲需求来稳定通胀预期；3）美国经济对货币政策敏感度偏低可能有助于实现软着陆或不着陆，一个原因可能是美国目前处于杠杆周期的有利位置，积极的财政政策仍在持续。 ➢ 美国经济或不着陆：供给侧也存在有利因素 供给侧，如果美国经济潜在经济增速更高，能抑制通胀的经济增速就可以更高一些，距离衰退（负增长）就更远一些。美国 2 季度的 GDP 同比增速仍有 3.15%，通胀仍有回落，可能一定程度表明美国潜在增速偏高。人工智能、制造业投资和移民构成提振美国潜在增速的有利因素。此外，避免外生冲击可能也是软着陆的必要条件。 风险提示：美国经济减速超预期，金融黑天鹅事件，地缘政治风险 2024年09月17日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 68 宏观经济|宏观深度 正文目录 1. 美国经济或不会因为触发萨姆法则而衰退 .............................. 6 1.1 萨姆法则更多是衰退确认的指标，而不是衰退预测指标 ............. 6 1.2 经济不着陆的标准是没有衰退 .................................. 9 2. 历史上着陆和不着陆周期的特点 ..................................... 12 2.1 历史上衰退周期的特点 ....................................... 12 2.2 历史上不着陆周期的特点 ..................................... 18 3. 美国经济整体呈现温和走弱，通胀风险有限............................ 22 3.1 各种指标都指向经济的温和走弱 ............................... 23 3.2 超额储蓄和财富效应也不支持美国经济走强 ...................... 38 3.3 通胀风险或有限 ............................................. 49 4. 美国经济或不着陆的几个理由 ....................................... 55 4.1 软着陆是美联储的政策目标 ................................... 56 4.2 需求：货币政策敏感度低和积极的财政政策 ...................... 56 4.3 供给：经济增速仍高，制造业投资和移民构成有利因素 ............ 65 4.4 没有外部冲击可能也是软着陆的必要条件........................ 67 5. 风险提示 ......................................................... 67 图表目录 图表 1： Sahm 法则失业率平均值(%) ...................................... 7 图表 2： Sahm 法则(%) .................................................. 7 图表 3： 失业率和萨姆法则(%) ........................................... 8 图表 4： 历史上触发萨姆法则时候的经济指标(%) ........................... 8 图表 5： 历史上触发萨姆法则的失业率变化(%) ............................. 9 图表 6： 历史上触发萨姆法则时候的失业率(%) ............................. 9 图表 7： 1965 年以来的 11 个美联储紧缩周期 .....