白酒行业:能够增厚EPS的批价才是好批价
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深 度 研 究 报 告 证券研究报告 #industryId#白酒#investSuggestion#推荐 ( #investSuggestionChange#维持 ) #marketData#重点公司 重点公司 评级 贵州茅台 审慎增持 五粮液 审慎增持 泸州老窖 审慎增持 今世缘 审慎增持 山西汾酒 审慎增持 相关报告 #emailAuthor#分析师: 赵国防 zhaoguofang@xyzq.com.cn S0190518100002 #assAuthor#研究助理: 寇玉丽 kouyuli@xyzq.com.cn 投资要点 #summary#对茅台批价的分析一直是白酒研究的重点,于公司而言批价上涨意味着公司提价空间在抬升和提价能力在改善,未来业绩确定性得到保障、护城河在加深,同时也通过改善产品和渠道结构直接增厚公司业绩;于行业而言茅台价格上涨打开行业天花板并直接影响高端白酒竞争格局,是判断行业景气度的重要指标。在分析茅台飞天一批价与股价的关系时应将落脚点放在 eps 上,即如果一批价的上涨在未来可以增厚公司的 eps(创造提价空间和提价能力),则股价理应上涨;如果茅台飞天一批价的上涨无法增厚公司的长期业绩、仅为短期市场投机行为所致,则这一不确定性反而会拖累股价。茅台批价在 6 月份以来快速攀升突破 2011-2012 年间高点,而在股票市场上则表现出来股价和批价的背离,我们认为批价与股价短期背离反映的是对高批价是否健康良性存在质疑,并担心批价会重蹈 2011-2012 年急涨暴跌的覆辙。借古鉴今,我们通过复盘 2011-2012 年茅台批价表现,并在充分对比其中相似与不同的基础上对当下茅台批价进行分析。我们认为当下批价有相似的演绎,但最终会是不同的结局。不同点:(一)行业更为良性,1)需求夯实,大众为基础的需求结构更为扎实稳健,极端限制性政策再出台的概率比较小;2)厂商更为克制,茅台多次站在“政治”高端来强调对价格管控,同时对基酒扩产谨慎推进;3)渠道库存对比 11-12年仍低,当前渠道经销商库存在 1-2 个月,相对良性,不存在较强的惯性冲击。(二)供需矛盾触发因素不同,11-12 年主要系需求受狂热经济带动,故而需求受三公消费限制后对行业影响较大,而 19 年以来的价格上涨更多是因为供给端原因,如出货通道阻塞等显现,可以通过加大发货量、厂商沟通来逐渐引导预期,进而使得价格处于可控范围内。我们认为茅台批价仍继续上涨,主要原因是供需紧平衡矛盾突出叠加金融属性释放,收入水平不断提升、三年投放量不增长以及不断释放的金融属性是茅台批价持续上涨的主要原因。对于行业,茅台金融属性释放,成就了以消费属性见长的五粮液、泸州老窖,使其他高端酒品牌迎来了发展的良机。同时,由于当前茅台与其他高端白酒的价差极高,茅台批价适当降温将不会影响到五粮液、国窖 1573 的消费。风险提示:宏观经济不及预期,高端酒消费不及预期 #能够增厚 EPS 的批价才是好批价 #createTime1#2019 年 9 月 22 日 22604468/43348/20190923 11:02 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 前言 .................................................................. 4 1、茅台批价复盘 ....................................................... 6 1.1、什么是茅台的批价 .............................................. 6 1.2、批价上涨能够增厚公司业绩 ...................................... 7 1.3、茅台批价和股价及估值具有强相关性 .............................. 9 2、复盘历史:2011-2012 年也很疯狂 ..................................... 10 2.1、背景:投资驱动下经济高速发展,政商主导带来高端白酒繁荣 ....... 10 2.2、过程:批价、股价不断创新高 ................................... 12 2.3、现象:在 2011 年前后,囤酒、炒酒氛围高涨 ...................... 12 2.4、结局: “三公消费”政策打压下泡沫破裂 ........................ 14 3、如今茅台批价再创新高 .............................................. 15 3.1、现象:近期茅台批价创新高而股价没有太大上涨动力 ............... 16 3.2、本轮批价上涨历程回顾 ......................................... 17 3.3、本轮批价上涨与 2011-2012 批价上涨的相同与不同点 ............... 20 3.4、结论:供给端出现问题、但需求扎实,批价易涨难(暴)跌 ......... 21 4、当下如何看待茅台批价 .............................................. 23 4.1、能够增厚 EPS 的批价才是好批价 ................................. 23 4.2、茅台一批价对行业的影响 ....................................... 25 图 1、2019 年茅台批价及股价多次出现短期背离现象......................................... - 4 - 图 2、茅台酒渠道销售链条 ..................................................................................... - 6 - 图 3、茅台经销商中团购占比较高 ......................................................................... - 6 - 图 4、茅台提价的前提多是批价或终端价稳定上涨.............................................. - 6 - 图 5、2009-2019H1 茅台批价、吨酒价 .................................................................. - 7 - 图 6、2017-2019 非标投放量 ...........................................................................
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