房地产行业信用分析跟踪报告：风险分布持续调整，规模以下高杠杆房企信用质量可能继续下滑-太平洋证券

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 [Table_Title]风险分布持续调整，规模以下高杠杆房企信用质量可能继续下滑 ——房地产行业信用分析跟踪报告[Table_Summary][Table_Summary]核心观点： 行业纵览：外部资金获取支持库存上升 年初以来融资资金获取的改善推动行业新开工面积持续增长，1-6 月商品房库存水平同比增长 7.9%，库存去化周期较去年同期上升 8 个月，但政策环境并不友好，在销售放缓的背景下融资监管的收紧对房地产企业形成压力。 企业行为分化与流动性压力应对 超大型以及大型房企是行业提高库存储备的集中体现，其中除了万科、恒大、保利、龙湖、招商等数家绝对优势主体外，还包括 2018年全年实现杠杆率有效降低的融创、金科以及阳光城等企业； 中型房企的经营性风险仍然在可控范围内，其中低负债主体近半年仍谨慎维持杠杆优势，高负债主体中国有企业再融资顺畅、典型民企如泰禾集团也在通过项目转让加速去杠杆； 中小型及小型房企已经形成的高负债问题愈发突出，国有企业尚能通过再融资保证流动性稳定，但民企中具有“高负债、高库存”特征的风险样本持续增加，其已经出现销售现金流和融资现金流同步收缩的困境。 长效机制建设下，不同风险类型企业信用资质的变化 扩张主体：当前能够实现压力政策下扩张的企业突显出对风险控制的高度“自律”，维持经营活动现金流净流入、保证现金储备充裕是主流选择。考虑到未来一年内企业到期偿还压力环比上开始降低，企业风险溢价缺乏长期上行的逻辑支持。 中型以下高负债企业：有底线的货币宽松限制了金融资源向风险企业的流动，呈现出“高负债、高库存去化压力”的中小型、小型房企存在双重压力：1）外部流动性不足的状态难以改变；2）到期偿还规模环比上升但内生现金流不确定性高，个体信用质量可能持续下降。 风险提示：小型房企外部融资持续收缩，个别企业流动性可能出现断裂。 固收研究报告 [Table_ReportInfo]证券分析师：李云霏 电话：021-61376547 E-MAIL：liyf@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190518050003 相关研究 《从煤、钢企业居高不下的短期偿债压力说起—经济周期波动背景下企业投融资的“事后错配”》——20190804 《房企经营仍以稳健为主，融资收紧突出个体资质分化》——20190714 [Table_Author] 电话：15810801367Email：yy_buddy@sina.com执业资格证书编码：S125011708003299[Table_Message] 2019-09-26 固定收益报告 固定收益报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 固收研究报告 风险分布持续调整，规模以下高杠杆房企信用质量可能继续下滑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 目录 一、行业纵览：外部资金获取支持库存上升 ............................................................................. 1 二、企业行为分化与流动性压力应对 ....................................................................................... 1 1、规模优势主体：应对行业调整稍显从容 ................................................................................... 2 2、中型房企：多数企业主动维持低杠杆 ...................................................................................... 2 3、中小型及小型房企：高负债问题愈发突出且难以化解 ............................................................. 3 三、长效机制建设下，不同风险类型企业信用资质的可能变化 ................................................. 5 1、扩张企业：抗风险能力不必太悲观 .......................................................................................... 5 2、高杠杆企业：国企、民企的应对差异 ...................................................................................... 5 固收研究报告 风险分布持续调整，规模以下高杠杆房企信用质量可能继续下滑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 图表目录 图 1：行业库存去化周期升至 2016 年水平............................................................................................ 1 图 2：2019 年以来贷款增长为房地产开发提供较高资金支持 ............................................................. 1 图 3：超大型、大型房企 2019 年年中库存以及杠杆率较 2018 年底的变化 ...................................... 2 图 4：中型低负债房企多数选择维持杠杆率稳定 .................................................................................. 3 图 5：中小型风险样本企业的数量增加情况 .......................................................................................... 4 图 6：小型风险样本风险企业的数量增加情况 ...................................................................................... 4 图 7：国有风险样本企业的债务净融资与去年同期对比 ...................................................................... 4 图 8：民营风险样本企业的债务净融资与销售现金流同比增速 ..................................................