环保行业高股息策略(二)：被低估的城市公用事业

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 29 [Table_Page] 深度分析|环保 证券研究报告 [Table_Title] 环保高股息策略（二） 被低估的城市公用事业 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 我们于 23 年 8 月发布环保高股息策略（一），强调固废、水务板块稳需求、资本开支收缩下股息提升潜力。而红利资产股息率的差异本质是在于 ROE 的稳定性，策略（二）从 ROE 切入，对比成长性、应收账款及现金流、债务结构、估值等不同视角，核心探讨固废+水务作为城市公用事业资产与其他红利资产的共性与差异性。 ⚫ 分子端 E：固废水务为城市公用资产，与民生需求相挂钩，更具稳健性。与其他红利类资产需求可能跟宏观经济、工业发展、资源品价格等挂钩不同的是，固废水务资产更贴合城市居民的民生需求，2011~2022年全国垃圾处理量、供水量、污水处理量的复合增速为 4-6%；且考虑到我国的城镇化水平、人均垃圾量仍有提升空间，固废水务等城市公用事业资产需求有望长期稳定增长。 ⚫ 分母端 R：固废竞争格局稳定、CAPEX 下降、FCFF 向好、分红逐年提升；水务分红则维持高位。①CAPEX：固废板块 2020-23 年资本开支复合降幅达 20%以上，且当前固废公司在建筹建产能占比不足 10%，基本没有新增投资。②FCFF：23 年固废板块首次实现自由现金流转正。③杠杆率：固废板块近三年下降 3pct。④分红率：固废龙头公司连续三年提升、23 年平均 38%，预计伴随现金流向好，仍有提升潜力；水务板块分红率维持 50%以上高位。 ⚫ 中报进一步验证上述趋势：固废+水务板块稳定性突出，资本开支收缩，价格机制有望理顺。垃圾焚烧、水务等作为民生刚需性资产稳定性突出，垃圾焚烧/水务 24H1 扣非归母净利同比+12%/+6%，业绩稳中有升，展现强抗周期属性。从现金流来看，行业逐步进入资本开支末期，固废板块拐点已至，24H1 简略自由现金流维持转正。叠加上海/广州/长沙/南京等众多城市启动自来水价格调整，调价幅度为 13%~36%，且政策端亦积极推动污水、垃圾处理费等收费机制改革，价格机制理顺、用户付费将是大势所趋。此外光大环境、绿色动力、旺能环境首次中期分红，分红比例达到 35%、46%、24%。 ⚫ 城市公用资产（固废+水务）：增长 10%+股息 3%有向上空间+PE（24E） 10 倍，被市场低估的稳健绝对收益品种。多维对比红利资产，固废+水务板块的盈利能力、现金流水平、债务结构不输传统红利资产，且估值水平更处低位。当前位置展望未来 3-5 年，固废+水务的“投资现金流”大幅萎缩推动 FCFF 向好，“量”关乎民生需求、具备稳健增长的黏性，“价格”在当前的顺价背景下亦可向上展望。我们认为头部固废水务公司仍可维持 10%复合增长+3%的平均股息率水平，加之对应 2024 年10 倍附近的 PE，属于稳定预期的绝对收益资产。建议关注：瀚蓝环境、三峰环境、光大环境、洪城环境等。 ⚫ 风险提示。政策变动风险，分红低预期，新建项目资产回报率下滑等。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2024-09-11 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 陈龙 SAC 执证号：S0260523030004 021-38003623 shchenlong@gf.com.cn 分析师： 荣凌琪 SAC 执证号：S0260523120006 021-38003686 ronglingqi@gf.com.cn 分析师： 陈舒心 SAC 执证号：S0260524030004 021-38003790 shchenshuxin@gf.com.cn 请注意，陈龙,荣凌琪,陈舒心并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 环保行业深度跟踪:南京水价顺价，碳市场将扩容至钢铁、水泥、铝 2024-09-08 环保行业 2024 年中报总结:攻守得当，行远自迩 2024-09-03 环保行业深度跟踪:固废板块现金流显著改善，分红潜力有望充分释放 2024-09-01 [Table_Contacts] -30%-23%-16%-10%-3%4%09/2311/2302/2404/2406/2409/24环保沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 29 [Table_PageText] 深度分析|环保 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 瀚蓝环境 600323.SH CNY 19.88 2024/08/25 买入 29.10 2.07 2.11 9.60 9.42 4.44 4.21 12.20 11.10 三峰环境 601827.SH CNY 7.85 2024/09/03 买入 9.37 0.78 0.88 10.06 8.92 4.92 4.57 11.60 12.00 光大环境 00257.HK HKD 3.50 2024/09/03 买入 4.55 0.65 0.67 5.38 5.23 8.00 7.60 9.20 7.80 海螺创业 00586.HK HKD 5.59 2024/09/05 买入 10.45 1.25 1.31 4.47 4.27 2.39 2.31 4.70 4.70 洪城环境 600461.SH CNY 8.97 2024/08/29 买入 12.20 0.94 1.00 9.54 8.97 3.67 3.41 13.50 13.40 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 29 [Table_PageText] 深度分析|环保 目录索引 一、固废水务十年维度复盘：业绩倍增、估值持续下杀 .................................................... 6 二、24Q2 业绩回顾：增长继续、分红提升 ........................................................................ 9 （一）