固收深度报告：行稳方可致远，写在信用债调整后期的思考与展望

东吴证券研究所 1 / 15 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20240902 行稳方可致远，写在信用债调整后期的思考与展望 2024 年 09 月 02 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《转债市场正在发生变化》 2024-09-01 《如何看待 9 月的流动性环境？》 2024-09-01 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 近期利率信用行情显著分化，信用利差呈现走扩态势：1）尽管信用债整体表现出利差走扩现象，但是走扩幅度在不同评级、不同久期和不同品种之间或有所区别：就评级而言，高评级信用债利差总体走扩幅度不及中低评级信用债利差；就久期而言，短端信用债利差总体走扩幅度不及中长端信用债利差；就品种而言，城投债信用利差总体走扩幅度与产业债信用利差相近。2）信用债成交量在不同评级和不同久期之间同样存在差异：就评级而言，中低评级信用债成交量下滑幅度较高评级信用债更大；就久期而言，长端信用债成交量下滑幅度较中短端信用债更大。3）信用利差及成交量的变动情况表明机构投资者当前对于信用债的交易偏好正在向中短端高评级迁移，长端抛压明显，或出于优先保障流动性、在债市震荡盘整阶段以稳为主、以胜率优先的考量。4）我们认为信用债此轮调整一方面系投资者对于此前于 2024 年上半年化债政策推动的信用债板块行情快速演绎而导致的资产风险与收益错位的再度权衡，即市场从评级、久期、品种三个维度对信用债个券定价予以重新评估，另一方面系信用债个券受评级和久期影响而存在的自身流动性差异导致的对于外部因素作用的合理反馈，即符合市场在逻辑角度和情绪角度上的一致性预期，并进而引发一致性操作。 ◼ 复盘探析历史上信用债调整与本轮调整的原因异同：1）历史上曾发生过的四次较大幅度的信用债调整的形成与本轮调整存在一定差异。2）本轮债市调整不同于过往利率债与信用债基本同步调整的走势，以信用债单边调整行情为主，原因或有 4 点：a）债市均值回归：在央行多次强调债市风险并表态可能会进行公开市场买卖债券的操作后，市场投资逻辑发生改变，交易盘主力机构投资者公募基金和理财子因在上半年期间部分仓位涨幅较大故倾向于选择适时止盈，当前信用债调整或可视为“补跌”阶段，呈现均值回归态势；b）机构投资者“预防式降仓”：负债端稳定性相对较弱的机构投资者主动采取“预防式降仓”手段，通过提前卖出流动性相对较好的持仓债券以提升组合流动性，从而应对债市后续波动、防范流动性风险；c）资金面收紧：一方面，由于地方政府债券近期发行节奏加快，银行负债端压力提升，导致同业存单于 8 月中旬起出现提价走势，信用债收益率被动上行，另一方面，央行近期以短期资金换取长期资金的操作或可视同资金面有所收敛；d）转债下跌引发“固收+”基金赎回：“固收+”基金受到转债板块下跌影响，需进行局部赎回操作以应对舆情波动，叠加其债券持仓中以金融债及信用债为主，因此为应对赎回亦会选择卖出部分流动性稍好的信用债和二永债。 ◼ 思考与展望：1）信用债结束单边调整行情的时间点或更多取决于利率债结束调整的时间点，而利率债结束调整的时间点则更多取决于资金面结束调整的时间点。由于月末通常资金面相对偏紧，因此或可通过观察下月首周资金面数据来作为债市回调行情是否真正结束的第一个观察窗口。2）在信用债调整行情中，建议负债端稳定的投资者，如保险资管或银行自营，或可抓住调整机会逢低买入或增持，通过持有至到期以赚取票息收益及资本利得；而负债端不稳定的投资者，如公募基金、银行理财子，则短期内仍需谨慎，以退守中短端高评级底仓来防御流动性风险为首要原则，择时配置因遭遇抛售而估值错杀的个券，巩固收益空间。3）尽管短期内由于当前信用利差点位显著低于历史中枢，故基于钟摆理论信用债或仍有一定调整空间，但“资产荒”的延续叠加机构欠配均为中长期依然看多信用债提供基础，且考虑到央行或将积极参与国债买卖，因此波段策略、量化交易等方式在“利率走廊式”管理下有效性或弱化，建议仍以传统配置思路为主导，短端机会取决于资金面是否充裕，长端机会取决于经济基本面风险高低，单纯的投机思路未来可能失效。 ◼ 风险提示：调整幅度超预期；债券供给放量；数据统计偏差。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 2 / 15 内容目录 1. 近期利率信用行情显著分化，信用利差呈现走扩态势 .................................................................. 4 2. 复盘探析历史上信用债调整与本轮调整的原因异同 ...................................................................... 6 2.1. 债市均值回归............................................................................................................................. 8 2.2. 机构投资者“预防式降仓”..................................................................................................... 9 2.3. 资金面收紧............................................................................................................................... 10 2.4. 转债下跌引发“固收+”基金赎回 ........................................................................................ 11 3. 思考与展望 ........................................................................................................................................ 13 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 14 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 3 / 15 图表目录 图 1： 2024 年 7 月以来信用债与利率债到期收