资产管理的工业化：组合管理新时代

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 策略研究|深度报告 资产管理的工业化——组合管理新时代 2024年09月09日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 72 从相对收益思路到绝对收益思路，从艺术到科学，权益资产管理的未来会逐步完成“工业化”，组合管理的理念和方向正在发芽。报告核心讨论组合管理中的几个关键思路方法——低相关性、波动控制、权重仓位管理，并通过策略的系统化完成落地。 包承超 邓宇林 肖遥志 周长民 SAC：S0590523100005 SAC：S0590523100008 SAC：S0590523110008 SAC：S0590524030003 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 72 策略研究|深度报告 glzqdatemark2 策略研究|深度报告 资产管理的工业化——组合管理新时代 相关报告 1、《资产管理的工业化——组合管理新时代》2024.08.26 2、《市场底部特征明显，后续关注哪些行业？》2024.08.22 扫码查看更多 引言：我们在本报告中主要讨论了如何跳出简单的“选股式投资”，通过系统化、科学化的方式来管理投资组合。我们希望构建一套长期可靠、风险可控、可复制、可迭代的策略方法，与传统主动投资可兼容，并能最终形成资产管理的护城河。 ➢ 主动资产管理面临的两大痛点 难以获得负债端的信任，难以规模化，是主动资产管理的两大痛点。我们认为本质原因在于过去以“重选股轻组合”的作坊式思路，天然难以保证业绩的持续性，也很难区分究竟是靠运气还是能力，继而难以规模化扩张。数据来看，A 股主动业绩的延续性较弱，过去优秀不代表未来优秀，难以取得负债端的信任。进一步，我们对中美主动权益投资者的收益来源作了拆解，发现通过选股创造可持续的 alpha的难度非常高，beta 收益占比更高。这些问题在最近几年 A 股弱市环境中被放大。 ➢ 未来破局的关键，商业模式的变革，系统化的组合管理 破局关键在于以工业化来取代作坊式思路，系统化的组合管理是实现工业化的有效方式。纵观海外成熟资产管理业的发展，也都经历过从个人英雄主义到工业化管理的变革。其本质在于“搞清楚不同资产的回报来源”，把“赚资产的钱”转变成“赚资产背后驱动力的钱”。美国近百年权益资产管理的变革，可以总结为是把beta 和 alpha 分开的过程。这在商业模式上决定了，美国公募基金的归宿是 beta化，费率低，但规模大。对冲基金的归宿是 alpha 化，费率高，但规模受限。 ➢ 具体怎么做？组合管理的第一步，波动风险控制的意义 波动风险的控制之所以重要，主要有两个原因：一是投资本来的目标不是只有“收益率”，抛开波动谈收益的意义并不大。站在投资者的角度，如果一个组合的收益是靠承担非常大的波动风险来获取，可能几乎没有投资者能拿得住。二是即使承担更大的波动风险，也未必能获得更高的收益。多数投资者存在认知误区，普遍认为“风险与收益成正比”。但我们发现在权益资产内部，国内外市场都表明这一结论并不成立。美股主动基金经理的风险收益甚至成反比，波动越高，收益越差。 ➢ “选择比努力重要”，多元化的组合搭配重于选股 十只股票单独看都是好股票，但把他们打包在一起，未必是一个好的组合。事实上，只选股，而不组合，容易事倍功半。由于人的主观审美多有路径依赖，因而我们常见持仓分散、行业分散，但 beta 风险暴露过于集中的问题。以为能赚 alpha，但实际上很大程度上取决于 beta 有没有踩对。我们发现在 A 股，也可以通过把beta 相关性较低（风格互补）的个股组合在一起，增厚收益。通俗地说，“哑铃式”的组合是有效的。正文讨论了不同风格的组合效果。低波+质量+动量效果最好。 ➢ 不被重视的细节，科学的权重优化可以保证组合的纪律性 同样的持仓，权重配置的差异会使得组合效果千差万别。过去，权重决策多有主观随意性。事实上，基于不同目标，我们可以在“有效前沿”曲线上构造不同的权重组合。通常包括：最大夏普比、最小波动率、风险平价等。除了 Smart Beta 策略以外，我们也尝试了把通过“产业生命周期”框架寻找困境反转、景气驱动行业的主动思路融入其中。系统化的方法可以更科学地解决“买多少仓位”的问题。 风险提示：1）历史数据不代表未来；2）宏观环境波动影响策略稳定性。 2024年09月09日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 72 策略研究|深度报告 正文目录 1. 主动权益的痛点——α很难赚，β不太会赚............................. 7 1.1 主动资产管理面临的两大痛点 .................................. 7 1.2 未来破局的关键 ............................................. 16 2. 组合管理的第一步——波动率控制 ................................... 20 2.1 一个认知误区——风险和收益成正比 ........................... 20 2.2 浅析波动率与收益率之谜 ..................................... 22 2.3 波动率对于投资有何指引 ..................................... 28 3. 资产的多元化——控制组合风险的关键 ............................... 30 3.1 主动思维构造 Smart Beta 因子作为底层资产 ..................... 30 3.2 选择低相关性资产来多样化组合 ............................... 38 3.3 复合策略：兼顾质量、低波和动量的 Ultra Beta 因子 ............. 43 4. 权重管理的艺术——定期再平衡 ..................................... 48 4.1 理论上，再平衡可以减少波动，增加复利收益 .................... 48 4.2 实际中，再平衡可增加 3%-4%的年化收益率 ...................... 48 4.3 究其原因，高抛低吸在 A 股要优于追涨杀跌 ...................... 50 5. 组合管理框架下的落地策略 ......................................... 52 5.1 如何构造落地策略 ........................................... 52 5.2 历史数据驱动基准策略 ....................................... 54 5.3 基于行业的基本面 Alpha 策略 ...................