对于支出法GDP中净出口贡献的拆解：四季度净出口改善为何未提振工业？

C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H请参阅最后一页的重要声明 [table_main]宏观深度模板证券研究报告·宏观深度 【拨开迷雾话外需】系列研究之二 四季度净出口改善为何未提振工业？ ——对于支出法 GDP 中净出口贡献的拆解 1 月公布的四季度支出法 GDP 数据中，净出口对累计增速的拉动率从三季度的 0.2%上升到了 0.6%，似乎外需再次成为拉动经济提升的关键因素，但这似乎与生产法的数据存在一定的背离。从一般理解上看，外需改善对于我国的制造业会产生较大的拉动作用，而服务业则会受益于消费增速的提升。但在四季度净出口增速大幅提升、消费增速回落的背景下，制造业增加值增速却从 7.1%下降到了 6.8%，服务业增加值增速却从 8%上升到了 8.3%。为了解释这一现象，我们尝试着对于季度净出口的分项数据进行了拆解。 尽管支出法 GDP 核算中的净出口参考了海关统计中的贸易差额数据，但两者在内涵上也存在一定的差异。海关总署公布的贸易差额不包括服务贸易差额，货物进口按到岸价格计算，对于部分加工贸易的处理方式也与国际收支口径存在区别，并且并未剔除价格因素。在经过了一定的调整后，我们估计的净出口的拉动率与官方公布值存在一定的误差，但总体幅度可控，且方向基本一致，因此可以作为细项的一个参考。 根据我们的分解结果，在 2017 年以来，货物出口与进口对于 GDP的拉动率与拉低率分别为 1.6%与 1.1%，均较 2016 年有显著的提升，货物净出口整体拉动率从 2016 年的-0.4%上升到了 0.5%，是净出口改善的主要推动因素。而 2017 年在我国整体贸易差额缩窄的背景下，货物贸易净出口仍录得正贡献，主要还是归因于价格因素的影响。经过价格调整，2017 年我国国际收支口径的实际出口增速为 8.9%。高于进口的 7.9%，进口价格因素使其少拖累 GDP1.4%，这也是净出口贡献对提升的重要原因。而随着人民币贬值预期的消褪，服务贸易逆差对于 GDP的拖累逐步减弱。2017 年四季度净出口对 GDP 贡献度提升，主要是由于我国货物与服务进口各下滑了 0.2%的影响，而并非传统意义上的外需改善。这也解释了为何四季度净出口贡献度提升，但工业增加值增速反而却有所回落。 而在 2018 年，随着中国与海外经济动能的减弱，叠加人民币升值等因素，我们预计中国进出口增速均将有所回落。假设进出口实际增速均回落至 5%左右，那么 2018 年货物净出口对于 GDP 拉动率将下滑至0.2%，再考虑到服务贸易逆差进一步改善的影响，估计 2018 年净出口对于我国经济增长的贡献度将下滑至 0.3%。但值得注意的是，中国的季度 GDP 是以生产法为基础进行核算的，而季度支出法 GDP 的初步核算数多为推算与轧差得出，其精确度相对有限。对于分析国内各需求分项的变化而言，月度进出口、社零等数据的可靠性可能仍然是相对更高的。 [table_invest]黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 李一爽 liyishuang@csc.com.cn 010-85130285 执业证书编号：S1440516110001 发布日期： 2018 年 2 月 28 日 相关研究报告 [table_report]18.02.27 宏观动态：海外市场的修复行情还能持续多久？——对于支出法 GDP 中净出口贡献的拆解 18.02.08 宏观动态：美股调整是经济周期转折的信号吗？ 18.02.05 【汇率之变】系列研究之八：非农出股债杀 通胀正改变资产运行逻辑 宏观经济 宏观经济研究 宏观深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明 正文目录一、支出法 GDP 中净出口与贸易差额何以背离？ ............................................................................................. 1 二、四季度净出口贡献上升来自于货物与服务进口下降 ................................................................................... 2 三、估计 2018 年净出口拉动率下滑至 0.3%左右 ................................................................................................ 4 宏观经济研究 宏观深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 图表目录 图 1：净出口与海关口径贸易差额对 GDP 的不同影响 .............................................................................. 1 图 2：进出口名义累计增速与实际累计增速的差别 .................................................................................... 1 图 3：净出口在四季度对于 GDP 的拉动率提升 .......................................................................................... 2 图 4：进出口名义累计增速与实际累计增速的差别 .................................................................................... 2 图 5：对外贸易指数计价基准 2013 年后改为人民币 .................................................................................. 3 图 6：对于净出口各分项数据的估计 ............................................................................................................ 3 图 7：价格因素使得净出口在贸易逆差背景下转正 .................................................................................... 3 图 8：服务贸易差额与人民币汇率关系密切 ................................................................................................ 3 图 9：人民币有效汇率指数与出口增速 .............................