传媒行业专题研究：《黑神话：悟空》及国产端游市场：蛰伏数载，今朝启航

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 行业研究|行业专题研究|传媒（2172） 《黑神话：悟空》及国产端游市场： 蛰伏数载，今朝启航 2024年08月25日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 16 我们认为，《黑神话：悟空》的成功对于国内游戏行业的影响，不仅是作为第一款受到全民级关注的国产 3A 游戏，获得了口碑和商业层面的成功；更在于对国内广大 PC+主机游戏用户规模、消费意愿的挖掘，验证了国内高品质端游商业模式的可行性，有望带来千亿级别的增量市场，提振行业整体景气度。 丁子然 SAC：S0590523080003 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 16 行业研究|行业专题研究 glzqdatemark2 传媒 《黑神话：悟空》及国产端游市场： 蛰伏数载，今朝启航 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议： 强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、《传媒：游戏景气度持续上行，A 股公司进入新品周期》2024.08.13 2、《传媒：传媒互联网 2024Q2 持仓点评：A股传媒仍处低配，港股互联网持仓继续回升》2024.07.28 扫码查看更多 ➢ 国内端游市场：“手跨端”驱动下重启增长 国产端游市场曾于 2014-2020 年维持在 550-650 亿元的市场规模，于 2021 年开始重启增长。2023 年，国内 PC+主机游戏市场规模约为 692 亿元，同比增速达到 9%。背后原因系：1）供给侧，《原神》等重度化手游同步上线 PC+主机平台，引领“多端互通”浪潮；同时国产端游黑马也陆续出现，其中网易《永劫无间》首年销量突破 1000 万份，共同提振国产端游供给。2）需求侧，供给驱动下，国内手游用户向 PC+主机端持续迁移，其中 Steam 国区用户规模在 2016 至 2023 年间，从约 1000万增长至 5500 万，对优质内容的需求也随之增长。 ➢ 《黑神话：悟空》：国产端游市场的破局者 《黑神话：悟空》以远低于海外 3A 游戏的开发成本（预计 4.91 亿元），实现了全球领先的商业化成绩。8 月 20 上线后，该游戏 4 天销量突破 1000 万份，对应利润约 12 亿元。其中，该游戏来自大陆地区用户的销量占比预计达 90%，背后不仅是作为“第一款国产 3A 游戏”对国内核心端游用户的挖掘，目前渗透率约为 15%，仍有上升空间；同时也通过官方媒体、社交平台实现广泛破圈。我们认为其长期商业化成绩有望比肩海外头部 3A 游戏，销量突破 2000 万份，对应利润 28 亿元。 ➢ 未来展望：国产端游有望打开千亿市场空间 我们认为，《黑神话：悟空》对于国内游戏行业的影响，在于对国内广大 PC+主机游戏用户需求、消费意愿的挖掘，同时验证了国产高质量端游商业模式的可行性。目前，国内 PC+主机用户渗透率仅为 26%（全球水平 65%），ARPU 值 406 元（全球水平 588 元），均有较大提升空间；国产游戏出海也仍以手游为主，端游出海空间尚待发掘（海外市场规模 6070 亿元）。长期来看，随着国产端游供给侧数量、质量提升，有望打开国内及海外千亿级别的增量市场，提振游戏行业整体景气度。 ➢ 投资建议：关注游戏板块整体性机会及头部研发商 我们认为，《黑神话：悟空》的成功有望进一步驱动国产高品质端游供给，提升国内 PC+主机场景渗透率，同时打开出海空间，提振行业β。目前，游戏板块估值处于历史低位，24H2 起多家厂商将进入新的产品周期。建议关注游戏板块的整体性机会，以及基本面稳健、产品储备丰富、竞争格局较好的研发商恺英网络、吉比特、巨人网络。 风险提示：监管趋严的风险，行业竞争加剧的风险，游戏产品表现不及预期的风险，数据测算不准确的风险。 重点推荐标的 简称 EPS PE CAGR-3 评级 -40%-23%-7%10%2023/82023/122024/42024/8传媒沪深3002024年08月25日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 16 行业研究|行业专题研究 投资聚焦 核心逻辑 《黑神话：悟空》4 天销量突破 1000 万份，突破了国产端游的天花板，有望取得比肩全球头部游戏的商业化成绩。我们认为，《黑神话：悟空》对于国内游戏行业的影响，不仅是作为第一款受到全民级关注的国产 3A 游戏，获得了口碑和商业层面的成功；更在于对国内广大 PC+主机游戏用户规模、消费意愿的挖掘，验证了国内高品质端游商业模式的可行性，有望带来千亿级别的增量市场，提振行业整体景气度。 投资看点  短期来看，目前游戏板块估值处于历史低位，24H2 起多家厂商将进入新的产品周期，基本面稳健、产品储备丰富、竞争格局较好的头部研发商有望受益；  长期来看，《黑神话：悟空》的成功有望推动国产端游供给侧数量、质量提升，推动国内 PC+主机游戏场景渗透率提升，同时打开出海空间，有望带来千亿级别的增量市场，提振游戏行业整体景气度。 请务必阅读报告末页的重要声明 4 / 16 行业研究|行业专题研究 正文目录 1. 国内端游市场：“手跨端”驱动下重启增长 ............................... 5 1.1 供给侧：“多端互通”及端游黑马提振供给 ......................... 5 1.2 需求侧：用户规模及对高质量内容需求持续增长 ................... 7 2. 《黑神话：悟空》：国产端游市场的破局者.............................. 7 2.1 盈利测算：销量有望达 2000 万份，对应利润总额 28 亿元 ........... 8 2.2 成功背后：低成本、高质量和破圈效应.......................... 10 3. 未来展望：国产端游有望打开千亿市场空间............................ 12 3.1 国内端游市场：优质供给驱动，长期量价齐升 .................... 12 3.2 游戏出海市场：国产端游出海市占率有望提升 .................... 13 4. 投资建议：关注游戏板块整体性机会及头部研发商 ...................... 14 5. 风险提示 ......................................................... 14 图表目录 图表 1： 国内客户端游戏实际销售收入 .................................... 5 图表 2： 国内主机游戏实际销售收入 ...................................... 5 图表 3： 国内多端互通游戏客户端市场收入（亿元） ........................ 6 图