合同负债稳定增长，持续积累静待回暖

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年08月24日优于大市深信服（300454.SZ）合同负债稳定增长，持续积累静待回暖核心观点公司研究·财报点评计算机·软件开发证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚021-61761067021-60875168xiongli1@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980519030002S0980520010001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价45.67 元总市值/流通市值19174/12617 百万元52 周最高价/最低价112.28/44.04 元近 3 个月日均成交额129.81 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《深信服（300454.SZ）-一季度承压，期待调整带来积极变化》——2024-05-05《深信服（300454.SZ）——2023 年报点评-企业和海外市场仍稳健增长，报表质量恢复明显》 ——2024-04-14《深信服（300454.SZ）-单三季度收入下滑 3%，看好安全 GPT战略》 ——2023-10-27《深信服（300454.SZ）-上半年收入增长 4%，供应链优化毛利率提升》 ——2023-09-01《深信服（300454.SZ）——2022 年报点评-云计算仍保持 20%增长，坚持长期价值创新方向》 ——2023-04-14二季度收入降幅大幅收窄。公司发布 24 年中报，公司上半年收入 27.07 亿元（-7.72%），归母净利润-5.92 亿元（-6.94%），扣非归母净利润-6.54亿元（-11.30%）。单 Q2 来看，公司收入 16.72 亿元（-2.84%），归母净利润-1.03 亿元（+27.10%），扣非归母净利润-1.44 亿元（+10.73%）。上半年整体需求恢复仍较为缓慢。上半年各业务均有下滑，企业市场呈现需求韧性。分业务来看，公司网络安全业务收入约 13.98 亿元（-7.34%），主要是由于防火墙、行为管理等成熟产品收入下滑。云计算及 IT 基础设施收入 11.06 亿元（-4.43%），其中SDDC 产品线等保持增长，桌面云收入下降较多。基础网络及物联网业务收入约 2.03 亿元（-24.13%）。行业来看，企业市场增长 2.51%，政府及事业单位、金融及运营商客户的收入表现不佳，同比下滑 15.88%、18.23%。持续加强费用管控，合同负债呈现较高增长。公司毛利率为 61.34%，同比下降 3.14 个百分点，主要由于云计算毛利率下降，且占比有所提升。公司持续降本增效，销售、管理、研发费用同比变化-10.26%、+1.93%、-5.29%。经营活动产生的现金流量下降较大，主要是 Q1 公司应对部分上游原材料涨价，进行了策略性备货，购买商品、接受劳务支付的现金增加。上半年合同负债达到 13.88 亿元，同比增长 19.45%。IT 产业依然承压，持续积累静待回暖。基础 IT 受到宏观景气恢复节奏影响较大，企业市场正增长，合同负债增长一定程度显示了积极信号。公司上半年持续发布新产品和升级，安全领域：基于全球海量 POP 节点，实现跨国组网业务访问速度提升 10 倍以上；安全 GPT 已累计在 130 多家企业真实环境测试和应用等。云计算领域：超融合 6.10.0 版本新增五大功能，深信服 AI 算力平台 AICP，实现一半推理成本五倍推理性能。另一方面，随着VMware 消减国内团队，不支持简体中文等，其对国内市场支持力度减弱，公司有望进一步加大对 VMware 的替换。风险提示：宏观经济影响 IT 支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持“优于大市”评级。由于宏观经济复苏节奏影响，下修盈利预测。预计 2024-2026 年归母净利润 3.40/5.73/7.64 亿元（原预测 24-26年为 4.21/6.94/9.25 亿元）。对应当前 PE 为 56/33/25 倍。考虑到公司当前逐步恢复，产品积累日益深厚，需求回暖后仍有较大业绩弹性，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)7,4137,6628,0318,80810,007(+/-%)8.9%3.4%4.8%9.7%13.6%净利润(百万元)194198340573764(+/-%)-28.8%1.9%71.9%68.4%33.3%每股收益（元）0.470.470.821.371.83EBITMargin-5.2%-5.5%-2.4%-0.9%1.1%净资产收益率（ROE）2.5%2.2%3.7%6.0%7.4%市盈率（PE）98.196.356.033.224.9EV/EBITDA-116.2-105.3-225.55047.2145.7市净率（PB）2.472.162.091.981.85资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2二季度收入降幅收窄。公司发布 24 年中报，公司上半年收入 27.07 亿元（-7.72%），归母净利润-5.92 亿元（-6.94%），扣非归母净利润-6.54 亿元（-11.30%）。单Q2 来看，公司收入 16.72 亿元（-2.84%），归母净利润-1.03 亿元（+27.10%），扣非归母净利润-1.44 亿元（+10.73%）。上半年整体需求恢复仍较为缓慢。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：由于宏观经济复苏节奏影响，下修盈利预测。预计 2024-2026 年归母净利润 3.40/5.73/7.64 亿元（原预测 24-26 年为 4.21/6.94/9.25 亿元）。对应当前 PE 为 56/33/25 倍。考虑到公司当前逐步恢复，产品积累日益深厚，需求回暖后仍有较大业绩弹性，维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物1406737500050005000营业收入741376628031880810007应收款项872973102011181270营业成本26822672287331783640存货净额274383433476545营业税金及附加7173768495其他流动资产270549575631716销售费用24112702263428193102流动资产合计60096953113391153611844管理费用390372388425461固定资产70