业绩短期承压，期待舟山项目建设完成

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 08 月 22 日 证 券研究报告•2024 年 中报点评 买入 （ 维持） 当前价： 12.14 元 华康股份（605077） 基 础化工 目标价： 14.70 元（6 个月） 业绩短期承压，期待舟山项目建设完成 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.05 流通 A 股(亿股) 2.97 52 周内股价区间(元) 12.14-26.01 总市值(亿元) 37.03 总资产(亿元) 59.72 每股净资产(元) 9.46 相 关研究 [Table_Report] 1. 华康股份（605077）：糖醇销量稳健增长，舟山产能释放在即 (2024-04-30) 2. 华康股份（605077）：功能糖醇龙头，蓄力厚积薄发 (2023-10-30) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024 年中报，实现营收 13.6 亿元，同比-0.7%；归母净利润1.4亿元，同比-25.3%。2024Q2单季度，公司实现营收 7.2亿元，同比+0.8%；归母净利润 0.6 亿元，同比-38.5%。上半年业绩低于市场预期，营收净利短期承压。  原料价格回落致单价承压，贸易客户较快增长。1、分产品看，24H1 晶体糖醇实现营收 9.4亿元，同比-6.3%；液体糖醇及其他实现营收 3.3亿元，同比-7.8%。公司整体销量保持相对稳定，上半年营业收入同比下降主要系去年 Q1公司受海外订单高增影响存在高基数，而今年 Q1市场需求更趋于稳定，同时原材料价格回落导致产品单价有所调整。2、分地区看，24H1 境内实现营收 7.5 亿元，同比+13.6%；境外实现营收 6.1亿元，同比-14.0%。去年同期地缘政治因素导致欧洲能源成本高涨，相关糖醇企业生产及成本受到影响，公司抓紧订单转移产业红利实现境外业务高增，今年公司延续境外大客户深度绑定，在去年高增速的背景下依然维持稳健。3、分渠道看，24H1 直销客户营收为 11.9亿元，同比-3.3%；贸易客户营收为 1.7亿元，同比+21.5%。今年上半年公司境内新增贸易商 18 位，境外新增 11 位，在做好原有客户维护工作的前提下，及时跟进大客户需求，深入开展与大客户的战略合作。公司依托舟山华康的地理优势扩大销售半径，围绕现有客户渠道开发潜在目标市场，并根据不同客户与市场制定有针对性的销售方案，为下半年项目落地做好充足的准备。  盈利短期承压，股权激励助力中长期发展。1、24H1 整体毛利率 21.6%，同比下降 2pp；净利率 10.2%，同比下降 3.3pp。上半年毛利率下降主要系本期股权激励摊销费用及舟山华康项目建设期费用增加导致利润减少，影响净利率随之下降。2、24H1 公司销售/管理/研发费用率分别为 1.8%/4.6%/4.7%，分别同比+0.4pp/+1.9pp+0.4pp，预计下半年剔除股份支付费用影响及舟山项目顺利建成后，管理费用率将有所优化提高整体效率。3、24H1 公司实现经营活动产生的现金流量净额为-0.6亿元，相较于去年同期减少 3.1亿元，主要系因境外融资成本偏高减少应收款融资导致销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。  舟山一期项目进入建设关键阶段，百日攻坚蓄势待发。“200万吨玉米精深加工健康食品配料项目”分两期建设，其中一期项目“100 万吨玉米精深加工健康食品配料项目”于 2022年 8月启动，为期 2年的第一阶段即将完成，该阶段产能主要为液体糖浆类及部分晶体糖醇产品。今年 6 月，舟山华康举行百日攻坚誓师大会，敲响“大干一百天”的战鼓，当前项目已经到设备安装调试的关键阶段，公司将稳扎稳打直面项目建设过程中的难点痛点，在攻坚战中迎难而上，确保项目建设按时完成。在此之后为期 3 年的第二阶段建设即将拉开序幕，膳食纤维、变性淀粉等新的产品线会陆续投入建设。  盈利预测与投资建议。华康股份作为功能糖醇龙头，持续丰富优化产品结构，内延外伸布局新赛道，高毛利单品产能持续落地，成长性优异。尽管短期受周期波动影响，但中长期公司晶体糖醇业务的回报率依然可观，叠加舟山项目一期产能落地业绩迅速释放，看好后续公司糖醇业务持续发展。预计 2024-2026 -35%-27%-19%-11%-4%4%23/823/1023/1224/224/424/624/8华康股份 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 年公司归母净利润分别为 3.0亿元、3.8亿元、4.4亿元，对应 EPS 分别为 0.98元、1.26 元、1.45 元。给予公司 2024 年 15 倍估值，对应目标价 14.7 元，维持“买入”评级。  风险提示：市场需求低迷风险；原材料供应及价格波动风险；汇率波动风险；产能不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 27.83 28.16 31.25 33.25 增长率 26.48% 1.21% 10.97% 6.39% 归属母公司净利润（亿元） 3.71 2.98 3.83 4.41 增长率 16.34% -19.83% 28.62% 15.10% 每股收益 EPS（元） 1.22 0.98 1.26 1.45 净资产收益率 ROE 12.01% 9.68% 11.41% 12.04% PE 10 12 10 8 PB 1.19 1.20 1.10 1.01 数据来源：Wind，西南证券 华 康股份（605077） 2024 中 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：考虑到下游客户端需求持续增长，公司新产能释放节奏加速，公司晶体糖醇产品销量有望稳定增长，上半年因行情波动影响价格有所下降，后续价格有望迎来回升。预计24-26 年晶体糖醇营收增速分别为 1%、10%、5%，毛利率分别为 28%、29%、30%。 假设 2：考虑到公司接订单代工生产，近年来供需稳定，预计 24-26 年液体糖、醇及其他产品营收增速分别为 2%、15%、10%，毛利率分别为 8%、9%、10%。 假设 3：预计 24-26 年其他主营业务营收增速分别为 0.5%、1%、1%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 亿 元 2023A 2024E 2025E 2026E