A股2019年中报深度分析系列之一：“大创新”相关行业业绩增速普遍连续回升

请阅读最后一页信息披露和重要声明 策略报告 策略专题报告 证券研究报告 分析师 王德伦 S0190516030001 周 琳 S0190514070008 王亦奕 S0190518020004 李美岑 S0190518080002 张 兆 S0190518070001 吴 峰 S0190510120002 研究助理 张 勋、孟一坤 联系人： 王德伦 021-3856 5610 wangdl@xyzq.com.cn 周琳 021-3856 5612 zhoul@xyzq.com.cn 张兆 021-6898 2352 zhangzhaoyjs@xyzq.com.cn 团队成员: 王德伦 周 琳 王亦奕 李美岑 张 兆 吴 峰 张 勋 孟一坤 文章要点 #summary#  总体判断：盈利增速可能进入底部徘徊阶段 ——盈利增速可能在底部区域停留一段时间。2003 年以来 A 股大约 12－14 个季度是盈利的一轮周期。本轮周期从 2016Q1 开始，此前市场普遍预期盈利底部要到 2019Q3 前后，但我们认为 2018Q4 可能就是本轮盈利底部，这是因为本轮盈利周期受到外部及政策因素影响较大。从 2019Q2 企业毛利率普遍回升可以看出政策正在发挥效果。不过考虑到贸易摩擦带来的外部环境压力持续，以及需求复苏的时滞，盈利增速见底后可能出现像 2012 年或 2015 年在底部区域继续停留一段时间的情形。  全部 A 股盈利增长概况：利润增速再次回落但毛利率提升，净利率保持高位，经营性现金流明显好转 ——整体增速及毛利率：利润增速下降但毛利率回升。全部 A 股、A 股除金融、A 股除金融石油石化的 2019Q2 单季度归母净利润同比增速分别为 2.97%、 －2.12%、－1.13%，单季度营收增速分别为 8.25%、7.94%、7.33%，都较 2019Q1下降。单季度毛利率分别为 32.0%、19.49%、19.99%，非金融和非金融石油石化的毛利率较 2019Q1 提升。金融板块(银行：7.15%、非银金融：63%)对 2019Q2整体利润增长的拉动极大。多数行业的单季度毛利率较一季度回升，显示前期 减税降费政策可能已经开始显现效果。 ——利润表拆解：财务费用率回落，管理费用及投资收益拖累较多。2 季度非金融非石油石化企业财务费用率(1.44%)开始出现回落，并且降至 2017Q4 以来的低点。财务费用增速也下降至 8.1%。管理费用同比增长 11.4%，较 2019Q1提高了 1.5 个百分点，代表“投资”的公允价值变动收益和投资净收益同比分别下降 55%、12%，对净利润形成了进一步的拖累。 ——ROE 拆解：净利率环比继续回升，杠杆率再次升高。全部 A 股剔除金融石油石化 2019Q2 的单季度 ROE 为 2.62%，虽然仍然低于 2018Q2 的 2.78%水平，但已经回升到了 2017Q2 的位置，是 2017 年以来的第 4 高。2019Q2 的净利润率回升至 6.75%，显示企业的整体盈利能力可能并没有受到很大影响。2019Q2 的资产负债率为 62.65%，有一定季节性因素，未来进一步上升的空间可能有限。分行业来看大部分上中游行业的净利润率环比提升，而下游消费行业的净利润率则多有回落，与 ROE 的环比变动分布情况类似。（接下页） 风险提示：中美贸易摩擦冲击超预期、经济发展情况不及预期、产业政策推进情况不达或与预期不符。 #title#“大创新”相关行业业绩增速普遍连续回升 ——A 股 2019 年中报业绩深度分析系列之一 #createTime1#2019 年 9 月 1 日 22318929/36139/20190902 13:53 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 策略专题 ——产能投放与库存增长：企业可能进入了被动补库存状态。2019Q2 扣除石油石化后的制造业的在建工程同比增速为 12.78%，较 2019Q1 继续回落；固定资产同比增速为 6.01%，较前 1 季度出现回升。而营收增速(3.12%)已经低于固定资产的同比增速，这意味着企业当前产能扩展速度已经高于整体需求端的增速。后续需求端增速能否确定性回升，对企业能否进入主动补库存周期至关重要。 ——现金流情况：二季度经营现金流健康程度继续大幅好转。非金融企业中，单季度经营活动现金流净流量为正的公司占比和经营活动现金净流量超过净利润的公司占比在 2019Q2 分别为 68.89%、54.87%，较上年同期均有较大回升。  创业板： 2019Q2 单季度毛利率与净利润率均有回升 ——整体情况：利润增速再次回落，但毛利率反而回升。2019Q2，创业板单季度可比口径的归属母公司股东净利润同比增速为－15.93%；扣除非经常性损益后为－15.57%；单季度收入增速为 0.78%。相比 2019Q1，创业板的利润和收入增速都再次出现了下滑，收入增速再创 2011 年以来的新低。但毛利率连续第二个季度出现回升，单季度毛利率为 29.71%，较 2019Q1 提升了 0.6 个百分点。 ——ROE 情况：净利润率再次回升，与整体非金融企业 ROE 差距缩窄。创业板2019Q2 的单季度 ROE 为 1.90%，滚动 4 个季度的 ROE 为 3.74%。而 A 股非金融类企业滚动 ROE 则出现下滑，为 7.93%。二者的差距有所缩窄。创业板单季度净利润率为 8.50%，较一季度再次回升，并且仍然高于整体非金融企业。 ——商誉增长法测算的并购贡献利润增速有所回升。2019Q2 根据并购增长法、商誉增长法估算的并购贡献的净利润增速分别为 2.66%、－2.89%；平均后则为 －0.11%，随着再融资政策放宽，未来这一贡献增速有望回升。  分行业来看：“大创新”相关行业业绩增速普遍连续回升 ——上游和中游原材料行业的业绩增速多数持续回落。受整体经济需求一般及周期品价格同比下降的影响，多个上游和中游原材料行业利润和收入增速都较一季度出现了下滑。只有有色行业的利润增速(－38.1%)和毛利率(9.2%)连续两个季度回升，电力及公用事业毛利率(23.8%)连续 2 个季度回升，相对表现较好。 ——中游工业品多个行业收入和毛利率连续回升。机械(38.5%)和轻工(－14.1%)的单季度利润增速连续 2 个季度出现提升，而这些行业的单季度毛利率水平也没有出现较大幅度的下降(机械：22.7%、轻工：27.5%)，机械的毛利率更是连续 2个季度回升，表现较好。除此之外，军工(17.2%)的毛利率也连续 2 个季度出现回升，后续可以进一步关注。 ——房地产、医药在下游消费行业中表现较好。房地产和医药的利润增速(房地产：30.9%、医药：4.8%)和收入增速(房地产：22.9%、医药：16.9%)都出现了连续 2个季度出现回升，毛利率(房地产：33%、医药：34%)也保持在较高水平，在下游消费行业中表现亮眼。此外，家电(26.6%)、餐饮旅游(47.1%)的毛利率也连续 2个季度出现提升。 ——TMT 行业中计算机表现较好