2024年半年报点评：主动调整，砥砺前行

证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 舍得酒业（600702） 2024 年半年报点评：主动调整，砥砺前行 2024 年 08 月 22 日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理 于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 50.00 一年最低/最高价 49.99/151.20 市净率(倍) 2.37 流通A股市值(百万元) 16,613.48 总市值(百万元) 16,658.38 基础数据 每股净资产(元,LF) 21.05 资产负债率(%,LF) 36.59 总股本(百万股) 333.17 流通 A 股(百万股) 332.27 相关研究 《舍得酒业(600702)：2024Q1 季报点评：收入符合预期，期待弹性重现》 2024-04-26 《舍得酒业(600702)：2023 年年报点评：舍得守正，沱牌出奇》 2024-03-20 增持（下调） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 6056 7081 6357 6823 7698 同比（%） 21.86 16.93 (10.22) 7.32 12.83 归母净利润（百万元） 1685 1771 1148 1248 1439 同比（%） 35.31 5.09 (35.20) 8.72 15.33 EPS-最新摊薄（元/股） 5.06 5.32 3.45 3.75 4.32 P/E（现价&最新摊薄） 9.88 9.40 14.51 13.35 11.57 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司发布 24H1 财报，24H1 实现营收 32.71 亿元，同比-7.28%，归母净利润 5.91 亿元，同比-35.73%；对应 24Q2 营收 11.65 亿元，同比-22.61%，归母净利润 0.41 亿元，同比-88.40%。Q2 公司对主力产品品味舍得主动采取控量稳价策略，收入阶段性承压，同时产品结构及规模效应拖累利润表现。 ◼ Q2 收入基本符合预期，品味主动调控缓而图之。24H1 公司酒类收入同比下滑 8.7%，Q1/Q2 单季同比 3.0%/-25.0%，Q2 增速大幅回落，主因公司着眼长期渠道发展质量，自 Q2 起针对次高端品味舍得主动控货去库。1）分产品看：H1 公司中高档/低档酒收入分别同比下滑 5.6%/25.2%，其中，预估正贡献来源于：舍之道同比保持约 20%增长，沱牌光瓶 T68及窖龄特曲小体量实现快速增长；负拖累体现为：品味舍得明显下滑，沱牌定制产品有所收缩。参考去年基数，预计 H2 沱牌、舍之道及品味增速差异边际收敛，全年收入增速或较 H1 差异不大。此外，夜郎古 H1收入实现 1.7 亿元，实现翻倍以上增长，预计主系大师版新品招商贡献增量，大金奖库存消化接近尾声。2）分区域看：24H1 省内/省外收入分别为 9.1/20.8 亿元，同比-2.5%/-11.2%。省内成都及遂宁大本营区域销售保持稳定，省外河南、河北等区域相对承压。 ◼ 受产品结构及负规模效应拖累，毛销差阶段性承压。1）收现端：Q2 季末公司合同负债 1.6 亿元，同比/环比分别下滑 3.5/0.7 亿元。H1 收入+△预收同比下滑 10.6%，与实际动销基本匹配。2）利润端：Q2 净利率同比大幅下降 19.7pct 至 3.6%，主系毛销差表现恶化。①Q2 毛利率同比-11.0pct 至 60.9%，主因产品结构下降及负规模效应，H1 中高档酒、普通酒毛利率分别同比下降 7.1、0.6pct。考虑 H2 毛利率基数有一定回落，预计全年毛利率降幅较 H1 的同比降幅 6.2pct 略有收窄。②Q2 销售费率同比+11.8pct 至 27.0%，主系公司职工薪酬增长相对刚性，整体销售费用预算保持温和增长（H1 同增 6.5%）。③Q2 管理费用（含研发）同比回落 9.0%，但受收入下滑拖累，费率同比+2.1pct。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司舍得与沱牌双品牌交替驱动，Q2 舍得主动去库调整，以夯实长期发展质量；同时沱牌光瓶及窖龄特曲等盒装产品，因地制宜做强当地消费氛围，有序推动全国化扩张。考虑公司次高端主动调整，收入及毛销差阶段性承压，我们下调 2024-26 年归母净利润至11.5、12.5、14.4 亿元（前值为 20.5、24.9、30.6 亿元），分别同比-35%、+9%、+15%，当前市值对应 2024-26 年 PE 为 15/13/12X，下调至“增持”评级。 ◼ 风险提示：经济节奏向好不确定性，低档酒增长不及预期。 -62%-55%-48%-41%-34%-27%-20%-13%-6%1%8%2023/8/222023/12/212024/4/202024/8/19舍得酒业沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 图1：24H1 舍得酒业归母净利润同比增速贡献拆分 图2：24Q2 舍得酒业归母净利润同比增速贡献拆分 数据来源：wind、东吴证券研究所（注：图中净利润为归母净利润） 数据来源：wind、东吴证券研究所（注：图中净利润为归母净利润） -7.3%-22.3%-0.8%-9.2%-2.3%-0.8%0.0%1.0%-1.0%-1.1%-0.1%0.6%7.9%0.0%-35.7%-40%-30%-20%-10%0%10%20%营收毛利率营业税金率销售费用率管理研发费用率财务费用率资产减值损失其他收益投资收益公允价值变动资产处置损益营业外收支所得税少数股东权益净利润增速-22.6%-37.3%-0.5%-39.1%-6.5%-0.6%0.0%1.5%-1.3%-1.3%-0.3%1.3%18.2%-0.1%-88.4%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%营收毛利率营业税金率销售费用率管理研发费用率财务费用率资产减值损失其他收益投资收益公允价值变动资产处置损益营业外收支净额所得税少数股东权益净利润增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 3 / 4 舍得酒业三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 8,094 6,753 5,976 4,687 营业总收入 7,081 6,357 6,823 7,698 货币资金及交易性金融资产 3,023 3,426 2,232 1,538 营业成本(含金融类) 1,806 1,864 2,043 2,310 经营性应收款项 557 344 497 428 税金及附加 1,015 922 995 1,11