兼论其对社融及基建投资影响：地方专项债会在年内扩容吗？

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003喻坤 S0190517090003左大勇 S0190516070005 研究助理：徐琳、吴鹏 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃相关报告 20190828 外资买债由中美利差和汇率驱动吗？——外资买债的逻辑系列一 20190826 利率还有下行空间吗？兼论内资负债困境与外资买债的逻辑 20190823 似曾相识的资产荒 20190813 汇率波动，利率怎么走 团队成员： 黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 投资要点 今年专项债发行节奏提前，截止 7 月对社融同比读数贡献了 0.5 个百分点。今年新增专项债预计 9 月份将基本发行结束，这可能对社融读数形成一定压力。近期，市场传言今年专项债可能扩容。本文就今年专项债扩容的空间与制约因素进行探讨，并就专项债扩容对社融和基建的影响作情景分析。 ⚫ 专项债扩容的理论空间尚有 1.2 万亿。 ➢ 1）我国实行地方债务限额管理，存量专项债务调减+历年累计新增专项债剩余额度留存共同构成了 1.2 万亿的剩余额度（截至 18 年底）。①地方政府债务限额由 14 年底甄别的地方存量债务和后续每年新增债务限额组成。②18 年底剩余的 1.2 万亿专项债务额度主要源于历年新增额度的累计剩余，以及地方存量债务余额减少腾出的额度。③调用往年剩余专项债务额度符合财政法规，且有先例（17 深圳债 01）可循。 ➢ 2）专项债务剩余额度的地区间不平衡问题较为突出，但当年新增额度可在区域间调剂流转。①不同省份的专项债务由财政部在全国专项债务总限额的基础上进行分配，实际操作中容易造成新增额度和专项债融资需求分布不匹配的局面。②但是，从财政部法规和实践案例来看，当年新增专项债额度可在地区间进行调配。18 年 12 月财政部曾将深圳市暂未使用的 170.6 亿专项债务限额重新分配给广东、浙江等 4 个地区。 ⚫ 实际操作中，专项债扩容规模可能受到其它因素限制 ➢ 1）地方专项债务剩余额度中部分可能仍需对接存量债务。当前专项债务置换似有重启的迹象，6-8 月共发行 503 亿专项置换债。同时部分省份 17 年以来待置换的存量政府债务有所增加，若这一趋势持续，则会挤占可用于发行新增专项债的剩余额度。 ➢ 2）地区之间的剩余额度调剂也需要满足一定条件，调剂空间可能有限。①申请重新分配当年新增项目收益专项债额度有时间限制（8 月底前）。②若当年剩余新增专项债额度重新调配，项目储备多、财政管理规范程度较高的省份受益的可能性较高，但这些地区专项债融资需求缺口可能并不大。③虽然当年新增专项债额度可在地区间进行调配，但是往年剩余额度是否可调配尚不清晰。 ➢ 3) 若下半年专项债扩容，其规模还受年内基建赶工窗口（9-11 月）的制约，明年可能是更为适合的专项债扩容时点。4 季度发行的专项债往往要等到第二年才能安排相应地财政支出，可能难以对今年的基建形成较大的拉动，但 4 季度却需要支付专项债利息，这既降低了财政效率，也增加了财政成本。若需要扩容专项债来支撑社融和基建，可能明年是更为合适的时点。 ⚫ 专项债扩容对社融和基建影响的情境分析。 ➢ 1）若下半年专项债扩容，假设扩容规模的发行平均分配给 9-12 月，针对动用往年剩余额度的不同情境，我们的测算结果显示：假设今年动用 25%、50%和 100%的往年剩余额度，则预计拉动社融同比增速较此前市场预期分别增加 0.2%、0.3%、0.6%。 ➢ 2）进一步假设追加发行的专项债全部用于基建投资，建设期为 2 年（期间支出安排平均分布），今年则反映在 9-12 月的基建投资中，测算结果显示：假设今年动用 25%、50%和 100%的往年剩余额度，预计分别拉动今年基建同比增速 0.34%、0.68%、1.36%。 风险提示：基本面变化超预期；逆周期调节力度加码 ＃title＃地方专项债会在年内扩容吗？ ——兼论其对社融及基建投资影响 ＃createTime1＃2019 年 8 月 30 日 22298799/36139/20190901 13:14 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 今年专项债发行节奏提前，截止 7 月对社融同比读数贡献了 0.5 个百分点。今年新增专项债预计 9 月份将基本发行结束，这可能对社融读数形成一定压力。近期，市场传言今年专项债可能扩容。本文就今年专项债扩容的空间与制约因素进行探讨，并就专项债扩容对社融和基建的影响作情景分析。 专项债扩容的理论空间 ⚫ 截至 2018 年底，地方专项债务仍有 1.2 万亿的剩余额度可用。 ➢ 1）整体来说，14 年以来我国对地方政府债务实施限额管理。地方政府债务限额由 14 年底甄别的地方存量债务和后续每年新增债务限额组成。14年国务院 43 号文规定对地方政府债务规模（包括一般债务和专项债务）实行限额管理，地方政府举债不得突破批准的限额。财预【2015】225 号文进一步披露了地方政府债务限额由上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额（或减去当年调减债务限额）组成，每年由国务院确定并报全国人大批准，在 14 年底经过甄别的地方政府存量债务（15.4 亿）也计入地方政府债务限额，其中非债券形式的债务则通过在地方政府债务限额内发行置换债券加以置换。这一规定同时适用于一般债务和专项债务。 ➢ 2）18 年底剩余的 1.2 万亿专项债务额度主要源于历年新增额度的累计剩余部分，以及地方存量债务余额规模减少腾出的额度。18 年底地方专项债务限额尚余 834 亿当年新增额度和 1.12 万亿历年剩余额度，共计约 1.2万亿。其中 1.12 万亿的历年剩余额度，一部分源于 16 年以来地方政府并未用足每年新增专项债务限额，如 17 和 18 年专项债务新增限额中分别剩余 1777 亿和 834 亿额度并未用完。另一部分则是有些地方的部分存量债务可能进行了核减或安排其它资金偿还。如 15 年底地方专项债务余额为 5.49 万亿，比 14 年底减少了 0.49 万亿，大概率是存量债务规模的下降导致的。 ➢ 3）调用往年剩余专项债务额度符合财政法规，且有先例可循。从理论上来说，地方政府债务实施限额管理，那么在不突破总限额的前提下，地方可利用往年剩余专项债务额度来补充当年财政收入。且财预【2018】34 号文规定，“鼓励各地区……积极利用上年末专项债务未使用的限额……保障重点领域合理融资需求。”实践中，虽然各地区新增专项债鲜有突破当年新增限额的情况，但 17 年深圳市在发行第一支轨交专项债（17 深圳债01）时，实际上动用了往年剩余专项债务额度（17 年深圳市当年新增专项债务限额为 0，总的专项债务上限为 31.5 亿）。 22298799/36139/20190901 13:14 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 图表 1：专项债限额管理相关政策 日期 政策/事件 主要内容 2014 年 9 月 《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发【2014】43号） 地方政府债务规模实行限额管理，地方政府举债不得突破批准的限额。地方政