保险行业2019年中报回顾：利润大增但寿险竞争加剧，高质量队伍与客户是转型关键

行业报告 | 行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 保险证券研究报告 2019 年 09 月 02 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 夏昌盛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 罗钻辉 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 舒思勤 联系人 shusiqin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《保险-行业点评:中报高增长预期逐步兑现》 2019-07-31 2 《保险-行业深度研究:保险股估值的国际比较与影响因素探析——基于美国、日本、英国、中国台湾、中国香港的经验》 2019-07-22 3 《保险-行业专题研究:中报前瞻：利润增速有望超预期，预计 3 季度寿险保费端增长趋势向好》 2019-07-09 行业走势图 利润大增但寿险竞争加剧，高质量队伍与客户是转型关键——保险行业 2019 年中报回顾 利润：1）2019 年上半年保险公司利润高增长的主要原因在于税收新政利好以及投资收益同比向好。平安、国寿、太保、新华归母净利润分别同比增长 68.1%、128.9%、96.1%和 81.8%，其中 2 季度单季分别同比增长 61.0%、298.1%、137.7%和 125.0%。上半年扣除非经常性损益（2018年汇算清缴返还的税收）的净利润同比增速分别为 50.6%、96.4%、38.1%、49.1%。2）剩余边际余额是保险公司长期稳定的利润来源，19 年 6 月末平安、国寿、太保、新华的剩余边际余额分别较年初增长 10.3%、8.5%、10.5%和 6.5%。上半年平安寿险剩余边际摊销额同比增长 21.8%，占税前营运利润比例为 65%，占年初剩余边际余额为 4.6%，占比下降，我们预计由近两年 NBV增速下降带来。3）受股市同比向好影响，保险公司投资情况优于去年同期，平安、国寿、太保、新华的综合投资收益率分别为 5.5%、8.7%、5.9%和 6.4%，分别同比+1.5pct、+4.6pct、1.1pct、2.6pct。4）2019 年上半年平安、国寿、太保、新华会计估计变更对税前利润的影响分别为+21亿、-21 亿、-38 亿和+7 亿，我们判断国寿、太保调整了折现率之外的精算假设，使其更加谨慎。5）2019 年 6 月末平安、国寿、太保、新华的归母股东权益分别较年初增长了 12.4%、15.7%、8.7%和 16.8%。 内含价值：中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的内含价值分别较年初增长 11.0%、11.5%、8.6%和 10.5%；不考虑分红的 EV 增速则分别为 13.1%、12.1%、11.3%和 11.9%。平安、国寿、太保、新华的 NBV/期初寿险 EV 分别为 8.1%（不含分散效应占比为 6.7%）、4.3%、5.8%和 3.4%，说明平安、太保的 EV 成长性更好。2）各公司 NBV 及有效业务价值对于投资回报的敏感性同比有所提升，预计由传统险占比提升、分红险占比下降带来，分红险的预定利率低于传统险。投资回报率假设提高50个bp 对平安寿险、太保寿险、新华、国寿NBV的影响程度分别为10.1%、15.4%、13.5%、19.3%，对于有效业务价值地影响程度分别为 11.5%、15.8%、18.2%、17.9%，说明平安寿险 NBV 和有效业务价值相对于投资回报率假设的弹性最低，即稳定性最强。 寿险：1) 平安、国寿、太保、新华、人保寿的 NBV 分别同比增长 4.7%、22.7%、-8.4%、-8.7%、25.6%，太保 NBV 增速呈改善趋势，而平安、国寿 NBV 增速较 1 季度放缓。2）国寿、平安、人保寿险 NBV 同比增长主要由 NBV margin 提升带来，而新华、太保 margin 有所下降。平安、国寿、太保、新华、人保寿的 NBV Margin 分别为 44.7%、27.2%、39.0%、37.9%、9.3%，分别同比+4.8pct、+5.7pct、-2.4pct、-12.5pct、+2.5pct。3）寿险代理人规模增长情况出现分化。国寿、新华代理人规模同比增长 9.2%、15.6%，平安、太保代理人规模同比下滑 8.1%、11.0%。太保人均首年保费同比增长 5.0%，平安、新华、国寿的代理人人均保费同比均有所下滑。但太保、国寿核心销售人力保持稳定，平安代理人价值创造能力提升，人均 NBV 同比增长 8.5%。 财险：2019 年上半年财产险保费增速保持平稳，人保财险、平安产险、太保产险 2018 年保费收入分别同比增长 15.1%、9.7%和 12.5%，非车险保费占比分别同比提升 5.7pct、0.5pct、4.7pct，其中人保财险非车险占比最高，达 46.0%。人保财险、平安产险、太保产险 2018 年综合成本率分别为 97.6%、96.6%、98.6%，分别同比+1.5pct、+0.8pct、-0.1pct。各公司费用率均呈下降趋势，主要由手续费率下降带来，赔付率均有所提升，主要受暴雨等重大自然灾害及非洲猪瘟等疫情，及分母（已赚保费）下降的影响。 下半年投资建议：短期来看，各公司新单保费和 NBV 增速趋势向好。我们预计下半年上市公司寿险保费增长压力小于 2 季度，NBV 增长呈好转趋势，主要得益于公司架构调整等短期影响逐步消除及多款新的保险产品上市推动。长期来看，大型公司在一二线城市大众市场受到的竞争冲击更大，竞争压力来自于互联网保险和中小保险公司、外资公司。一线城市的高端市场、县域市场受到的冲击则显著较弱，发展空间很大。代理人渠道仍是创造高价值的渠道，销售复杂的保险产品需要温度和专业，代理人难以被线上渠道取代。代理人队伍经历几年的高速发展，整体质量并未明显提升。在外部竞争压力加剧后，现有的队伍质量难以应对。居民的信任度正在从原来的“缘故”转向“专业”，因此提升队伍专业度是巩固渠道优势的最重要方向。代理人专业度提升主要来自于优增、专业培训、分级分类管理，大型公司的代理人转型正在向这一方向进行。截至 8 月 30 日，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险 2019 年 PEV 分别为1.32、0.88、0.86、0.75 倍，处于历史估值低位。当前估值已充分反映长端利率下行预期，具有较高的安全边际。推荐中国平安、中国太保、中国财险 h、关注人保集团 h。 风险提示：代理人增长不及预期；保障型产品销售不及预期；长端利率下行超预期 -13%-5%3%11%19%27%35%2018-092019-012019-05保险沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2019-08-30 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 601318.SH 中国平安 87.32 买入 5.88 9.04 10.88 12.96 14.85 9.66