证券行业2019年秋季投资策略报告：如何提升券商的杠杆率？-中信建投

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·行业深度•2019 年秋季投资策略报告 如何提升券商的杠杆率? 券商板块 PB 估值中枢要得到提升，加杠杆必不可少。中美两国证券业的发展历史表明，杠杆率是一把双刃剑，高杠杆虽然会导致巨亏风险的增加，也会带来业绩增长和估值提升，因此每家券商都需寻找最匹配自身风险偏好的杠杆率。但截至 2018 年末，国内证券业杠杆率仅 3.3 倍，不及美国证券业佣金自由化前的水平，导致 ROE 和 PB 双双偏低，其背后的原因值得深思。 对标美国，国内券商杠杆偏低，负债端和资产端都有原因。（1）负债端：美国投行利用代客理财协议盘活客户存款，利用客户抵押物的再抵押获得廉价抵押融资，利用结构化票据的创设降低无抵押融资成本，最终获得低成本的融资渠道；国内券商缺乏相应机制，导致负债成本偏高。（2）资产端：美国投行通过发达的融券业务补贴熊市业绩，通过开拓银行业务获得稳定的贷款利息收入，更重要的是通过做市业务避免投资收益大幅波动，最终使得重资本业务风险较低；国内券商的风险敞口集中于股市，且缺乏做市机制，导致业务风险偏高。（3）监管政策：据我们计算，在当前风险控制指标政策下，国内证券业杠杆最多仅可达到6.92 倍，短期内给予证券业杠杆翻倍空间，但长期内将成为制约因素。 短期来看，证券业加杠杆得到监管层的支持。（1）负债端：央行相继调高头部券商短融余额、支持头部券商发行金融债券，扩充头部券商无抵押融资渠道。（2）资产端：证金公司整体下调转融资费率 80 bp，证监会指导交易所修订《融资融券交易实施细则》，着力提升融资融券交易市场化程度。（3）监管政策：证监会修订《证券公司风险控制指标计算标准》，引导券商有序扩大重资本业务规模。 长期来看，证券业加杠杆仍有多重问题要解决。（1）若要充分盘活客户交易资金，保证金管理产品或许不够，还需开放代客理财业务。（2）我国衍生品市场相对不成熟，但随着各方面因素的演进，利率、外汇及其衍生品的交易需求有望逐步提升。（3）券商缺乏外汇市场和大宗商品市场的细分经营牌照，FICC 自营和代客业务之间存在严格的隔离机制，有待监管层酌情放宽。 风险提示：负债端利率上行，无抵押融资渠道未能进一步丰富；资产端股债市场行情低迷，衍生品市场发展缓慢；证券业风控指标持续从紧，代客理财继续被禁止，FICC 相关牌照维持收紧。 维持 增持赵然 zhaoran@csc.com.cn 021-68821600-829 执业证书编号：S1440518100009 发布日期： 2019 年 08 月 29 日 市场表现 相关研究报告 -14%6%26%46%66%2018/8/242018/9/242018/10/242018/11/242018/12/242019/1/242019/2/242019/3/242019/4/242019/5/242019/6/242019/7/24券商Ⅱ(申万)上证指数证券Ⅱ 22271735/36139/20190829 16:55 行业深度研究报告 证券Ⅱ 请参阅最后一页的重要声明 目录 1 券商杠杆是其 PB 估值的重要影响因素 ............................................................................................................. 1 1.1 券商板块 PB 估值主要由 ROE 决定 ........................................................................................................ 1 1.2 券商杠杆对 ROE 的影响存在两面性....................................................................................................... 2 1.2.1 加杠杆案例：ROE 中枢企稳、波动性加大 ................................................................................. 2 1.2.2 降杠杆案例：ROE 中枢下降、波动性减小 ................................................................................. 2 1.3 国内券商低杠杆问题有待破解 ................................................................................................................ 3 2 为何国内券商杠杆率难以提升？ ....................................................................................................................... 3 2.1 负债端 ........................................................................................................................................................ 3 2.1.1 美国投行负债融资渠道多样、成本低 .......................................................................................... 3 2.1.2 国内券商负债融资渠道集中、成本高 .......................................................................................... 5 2.2 资产端 ........................................................................................................................................................ 9 2.2.2 美国投行通过多种手段平滑风险.................................................................................................. 9 2.2.1 国内券商风险敞口集中于股市，缺乏做市机制 ........................................................................ 10 2.3 监管政策是长期限制因素 ..................