信用债投资策略报告：庭前梧桐，水边芙蓉

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·债券深度·2019 年秋季投资策略报告 庭前梧桐 水边芙蓉 ——信用债投资策略报告今年以来违约依旧维持高位，但低评级主体融资情况有所好转。债市总体呈现震荡，表现上信用优于利率，低等好于高等，短期好于长期。地产融资经历了先松后紧的环境后政策定力更足，托而不举的意图更明，高频低幅的调控更稳。地方政府债务则处于旧模式到新模式的转换中。 信用扩张由旧模式到新模式存在更为广泛的投资机会。旧有的信用扩张模式下，我国的信用风险定价体系存在缺失，内生增长缺乏可持续动力。只有以土地和政府信用作为扩张载体的旧模式发生本质改变，信用定价体系健全，信用风险才有可能得以出清。路更难走，但似乎我们找到了对的路。十九大以后，两个重要的变化：一个指向房地产，即“房住不炒”被写入十九大报告中；另一个指向增长模式，即从高速增长转向高质量增长。旧模式向新模式的转变过程中，广义财政大幅收缩引致的债务收缩会首先体现到投资的压减，加大经济下行的压力。防风险需要稳存量、控增量。此时，提升政府显性债务托底经济，缓释出清节奏，似乎也是应有之义。近期市场信用分层加剧，机构风险偏好下移难以避免，宽信用似有反复，理性看待经济出清的周期风险的同时，也应预计到宽信用不宽到稳誓不罢休的政策指向，预期差中存在更为广泛的投资机会。 对于产业债而言，中等久期期限利差及等级利差已处于历史低位，宽信用反复，拉久期及降评级都须谨慎。第一，政策红利下过剩行业国企和适当下沉，过剩行业民企龙头也可参与，但营收预期不宜过度乐观，煤炭强于钢铁、水泥、电力等。第二，中下游的民企仍是违约高发的主体，自身存货变现能力较好的龙头民企仍可配置。 对于城投债而言，我们认为地方债务监管以稳为主。未来隐性债务处置的主要手段包括兜一部分（公益）、展一部分（非公开）、转一部分（经营类、现金流），也不排除会有一部分违约（慎选但逐步拉开序幕）。由于公开债务违约概率较小，主动去杠杆以解决问题，属于公益偏安，高等级、公益类平台稳。低等级城投面临估值及流动性压力。风险主要在于平台经营转型的难度、到期债务压力以及隐性债务监管政策的变化。基于旧有信用模式需要调整的大背景，我们建议投资者谨慎防尾部风险。 风险提示：违约超预期，经济下行超预期，政策对冲不足等 债券研究 黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 曾羽 zengyu@csc.com.cn 010-85156333 执业证书编号：S1440512070011 吕元祥 lvyuanxiang@csc.com.cn 010-85130928 执业证书编号：S1440518080002 高庆勇 gaoqingyong@csc.com.cn 021-68821600 执业证书编号：S1440519080009 发布日期： 2019 年 8 月 30 日 市场表现 相关研究报告 19.08.13 中信建投产业债周报：避险抬升，信用分层 19.07.08 中信建投城投债周报：地市财政收支变化的样本观察 19.07.01 中信建投产业债周报：上半年化工轻工违约最多 0%2%4%6%8%10%2017/12/112018/1/112018/2/112018/3/112018/4/112018/5/112018/6/112018/7/112018/8/112018/9/112018/10/112018/11/11中证国债中证企业债22287479/36139/20190830 16:54 债券研究 年度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、市场回顾：违约主体仍增加，评级利差有压缩............................................................................................ 1 1.1 信用环境：违约主体同比增加，民企仍为违约主力 ............................................................................. 1 1.2 债券融资：发行净融同比向好，低评级主体融资情况有所好转 ......................................................... 2 1.3 利率走势：债市整体震荡，信用优于利率，低等好于高等，短期优于长期 ..................................... 3 二、产业债：国企盈利趋弱化，私企杠杆显抬升................................................................................................ 6 2.1 基本面：国企盈利优势逐渐减少，私企杠杆率显著抬升 ..................................................................... 6 2.2 地产行业：不举不破存玄机，政策趋高频低幅 ...................................................................................... 7 三、城投债：兜展转破化债务，找准定位勿冲锋.............................................................................................. 10 3.1 债务根源：新旧模式存愿景，攻守方相机抉择 .................................................................................... 10 3.2 兜一部分：大开正门，地方政府债放量托底 ........................................................................................ 10 3.2.1 旧债承接 1.0 版本：政府性债务甄别与置换 .............................................................................. 10 3.2.2 旧债承接 2.0 版本：专项债扩容，间接缓解公益性重大项目融资压力 ...................................11 3.3 展一部分：贷款信托，公开债务量大区域展期压力大 ........................................................................ 12 3.3.1 存量非标压力仍较大 ...........................................................................................