房地产行业重大事项点评：收储还是盘活土储？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 房地产 2024 年 08 月 10 日 房地产行业重大事项点评 推荐 （维持） 收储还是盘活土储？ 华创证券研究所 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 事项： 深圳市安居集团有限公司所属企业拟开展收购商品房用作保障性住房工作，现向深圳市域征集商品房用作保障性住房项目，相关事项通告如下：（一）征集范围：深圳市(不含深汕特别合作区)范围内商品房性质的住宅、公寓、宿舍等，优选选取整栋或整单元未售、可实现封闭管理的楼栋项目。（二）房源条件：1.位置合适。处于交通便利、配套设施较为齐全的区位，贴近区域发展核心片区，具备产业基础、发展优势。2.户型面积合适。原则上主力户型面积应满足我市保障性住房户型、面积(65 平方米以下)要求。3.生活便利。周边交通便利，临近地铁口公交站，具备基础设施、生活配套相对完善等宜居条件。4.手续齐全。拟收购项目须四证齐全，保证项目合法合规性，满足金融机构的贷款要求。 评论： 真实的库存去化来自于产业发展和常住人口的净增加带来的城市外溢。由于住宅只要建成就一直可以以自住、出租、保障房等提供居住功能，折旧非常慢，所以并非仅仅当前未售的商品房、挂牌的二手房为库存，广义上来看所有建成的住宅都可以成为库存。库存过量的本质是城市建设超过产业和人口所能支撑的量，反映到现实中则是以新房库存、二手房空置率体现。真正的库存去化实际来自于产业发展、人口的净增加带来城市边界的外溢，若非，则过高的库存很难消化。假设在一个常住人口数量固定、基础设施已经较为完善的城市，理论上其存量住宅即可满足未来需求，也即该城市进入二手房交易为主导的阶段，每年的购房需求完全由流转的二手房来满足。这也就是为什么美国新房成交仅为二手房的 15%，以及 2016 年以来北京二手房的成交面积为新房的 2 倍，这才是这两年二手房成交占比提升的根本原因。 房地产行业重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 1 1968 年以来美国二手房成交占房屋总成交70%以上 图表 2 2016 年以来北京二手房成交面积量约为新房的2 倍 资料来源：Wind，Trading Economics，华创证券（数据为 12 月季调折年数） 资料来源：Wind，华创证券 如果短期难以靠常住人口净增加去化库存，那么，收储等待未来再释放是较好的办法。当前城镇人口每年净增加约仅 1100 万人，与 2015-2017 年间城镇人口每年净增加超过2400 万人有一定差距，若按照《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》2030年城镇化率达到 70%，假设未来总人口保持不变，则理论上 2024-2030 年间我国城镇人口年均增长约 776 万人。如果难以以常住人口快速增加消化库存，有效的去库存办法应该是某一负债久期较长的主体将过量土储回收，等未来产业、人口继续增长后再释放。这种方法的本质是将短期资产价格大幅下跌的损失，拉长到中长期，甚至可以将损失通过长期经济增长化解，从而尽可能避免持续负反馈对潜在经济增速产生较大影响。但这可能在微观层面存在一定道德风险。 图表 3 近年来城镇人口每年净增加约 1100 万人 资料来源：Wind，华创证券 如果不是先收储未来再释放的方式，而是收储做保障房的方式，其本质是盘活土储，问0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01002003004005006007008009001968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022新房销量(万套）成屋销量（万套）成屋销量占比（％）05001000150020002500300020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023新房成交面积（万方）二手房成交面积（万方）0500100015002000250030003500新增城镇人口（万人） 房地产行业重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 题就变成了如何分担损失。虽然理论上商品房和保障房完全不同，但其本质都是在满足城市内常住人口必要的居住需求。假设在常住人口不变的情况下，如果一个个体从租住商品房转向购买新建的销售型保障房，则同样会导致商品房空置率提升。如果同时存在商品房库存量较高和保障房供给不足的情况，那么，核心问题大概率不在总量住房不足，而是在于商品房的房价过高，那价格足够灵活的情况下，理论上商品房通过降价方式，满足低收入群体需求。且由于居民对商品房的偏好高于保障房，则真实均衡价格甚至应该比保障房价格更高。所以，如果收储做保障房，其实质是帮助开发商盘活土储，而商品房转化为保障房，其一定面临着损失，这种损失如何分摊可能是制约执行效果的大问题。正是由于住宅产品的折损过大，反而价格低的公寓类产品成为收储做保障房的重点，其实际是规划调整红利对冲损失，但住宅并不存在规划调整红利。 即使不考虑损失分摊问题，以每年保障房实际需求为收储上限，则可能额外带来需求约为 1 亿平，对应的资金可能约为 5000 亿元。如果不考虑损失分摊对于执行效率的影响，仅从量的角度去衡量。1）如果按照先收储，未来再做释放角度考虑，则收储量可以没有天花板，其完全取决于投入资金；2）如果按照收储后需要对应真实保障房需求看，按照十四五规划，保障型租赁住房每年筹建接近 200 万套（多数城市规划中，保障房绝大部分是保障性租赁住房，比如广西，2024 年计划筹集保障性租赁住房 4 万套以上，其中配售型保障性住房 0.4 万套，配售型保障房占比较低），按照 50 平测算，则约为 1 亿平，假设保障型租赁住房价格约为普通商品房的一半，按照 5000 元/平作为公允价值，则对应的收储成本约为 5000 亿，其与 517 新闻发布会规模较为一致。3）5.17 新政以来，多地已出台政策鼓励国企收储已建成未售新房，据不完全统计，10 余城已发布征集商品房用作保障性住房的公告，明确房源征集范围、条件和价格。征集范围方面，多数城市要求是行政区域内已建成未出售的商品房项目；房源要求方面，单套建筑面积要求多在 120平米及以下，部分城市要求在 70 平米及以下，优先选取整栋或整单元未售、可实现封闭管理的楼栋项目；收购价格方面，多数城市要求以同地段保障性住房重置价格作为参考上限（土地划拨成本和建安成本加不超过 5%的利润）。 图表 4 2024、2025 年计划筹集建设保障性租赁住房约 170、153 万套 资料来源：中国建设报，华创证券 0501001502002503002021202220232024E2025E保障性租赁住房筹集套数