房地产行业深度研究报告：有效去库存和新房销售中枢

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 房地产 2024 年 8 月 9 日 房地产行业深度研究报告 推荐 （维持） 有效去库存和新房销售中枢  城市住宅需求并非无限的，而是在城市有效边界内释放，新房需求来源于产业、人口增长和基础设施改善带来的城市扩张，如果城市扩张速度放缓，则新房需求大概率也将缩水。1）居民考虑通勤时间和购房成本来做购房决策，当与产业区距离足够远时，居民为住宅付费的意愿大幅降低，土地做其他用途的最低收益都大于开发住宅，即为城市的需求边界。2）新房需求主要来源于城市边界扩张，其背后是产业、人口增长，旧产业区扩张或新产业区形成，吸引人口聚集，带动住房需求；基础设施优化，扩张了舒适通勤时间覆盖的城市空间。  当城市扩张速度放缓，二手房成交将逐步成为市场主导。1）当产业、人口增长速度放缓，基础设施建设基本成熟，城市扩张速度也将大幅放缓，将逐步进入二手房交易主导的市场，主要原因是居民购房需求更多在有效需求边界内释放。2）以基建完善较早、城市扩张放缓的北京为例；2016 年以来北京二手房成交量是新房的 2 倍，其中一半在东城、西城、海淀、朝阳四区。3）房地产市场发展更成熟的美国，新房/二手房仅为 15%，主要原因也是城市扩张基本结束，以二手房交易为主导。  预计 2024-2030 年商品住宅每年新增需求中枢在 7.1-7.8 亿平。我们将新房需求拆成三个部分测算：1）新增城镇人口带来的刚性购房需求约 4.6-4.8 亿平（城镇新增人口*人均住房面积）。增量的新房需求核心来自于城镇净新增人口，我国新增城镇人口已经从 2016 年左右的 2400 万人以上降至 2023 年的 1196 万人。我们按照 2024-2030 年每年新增 1176 万城镇人口测算，预计每年刚性购房需求约 4.6-4.8 亿平。2）人均住房面积改善带来的改善性购房需求约 1.9-2亿平（城镇人口*每年人均住房面积提升）。过去人均住房面积的改善是通过城市扩张，城市扩张需要产业增长支持，如果没有城市扩张，人均住房面积的改善则难以提升。以北京为例，北京虽然人均面积相对较低，但人均住房面积的改善也大幅放缓，近年来年度人均住房面积增加仅 0.2 平米；另外，我们将过去商品住宅销售面积拆解为刚性需求+改善性需求，改善性需求面积/城镇人口，即为每年人均住房面积提升。2012-2015 年间每年人均住房面积提升约 0.3-0.5 平米，2016-2021 年才大幅提升（对应住宅销售面积快速增长的年份）。我们按照每年人均住房面积提升 0.2 平米测算，2024-2030 年改善性购房需求约1.9-2.0 亿平。3）根据六普、七普数据可测算我国各个楼龄存量房体量及更新率，假设存量房延续上轮更新率，测算更新带来的住宅需求约 0.6-1 亿平。  真正有效去库存的是城市扩张，背后是产业、人口扩张。1）去库存的底层逻辑是，城市产业增长吸引外来人口进城，存在城市扩张的动力，带动购房需求的释放。2015 年去库存是建立在城镇净新增常住人口在 2400 万人以上，而2023 年我国城镇新增常住人口降至 1196 万人。2）2015 年棚改只是催化剂，其底层推动力也在于城市的产业、人口处于高速扩张状态，带动土地增值，地方政府承担的拆迁成本能顺畅的通过土地财政回收，各利益主体也能获得超额收益。但如果城市发展兑现不及预期，没有土地增值贴补亏损，则推动难度较大。3）本轮政策鼓励地方政府收土储用作保障性住房，本质上是盘活库存，库存无论以出租/销售的方式再回到市场，可能一定程度对租金/房价形成冲击。  投资建议：等待行业右侧的出现。前期报告我们重点提示警惕 2024 年二手房和新房的相互挤压，当前已经有一定体现。行业的估值机会并非来自于销售见底，而是房价见底，需要推演出房企合理的销售规模及净利润率，进而推演出稳态下的 ROE，才能预期板块趋势性机会。目前仍需等待，建议重点关注相对确定性机会：1）城中村改造、收储等政策受益标的；2）部分房企率先解决历史土储问题；3）二手房时代下，具有护城河的中介公司。关注华润置地、中国海外发展、绿城中国、华润万象生活、招商蛇口、城建发展、中新集团、贝壳-W。  风险提示：收入预期恶化，负反馈延续；需求中枢测算是基于现状趋势递推，未考虑政策性的大规模拆旧的更新需求、投资性需求，可能存在偏差。 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 109 0.01 总市值(亿元) 9,355.71 1.14 流通市值(亿元) 8,843.29 1.37 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -4.1% -22.2% -40.2% 相对表现 -2.0% -24.8% -25.1% 相关研究报告 《房地产行业周报（2024 年第 29 周）：LPR 下调10BP，二手房成交同比持续上升》 2024-07-23 《房地产行业重大事项点评：降利率，看落实》 2024-07-22 《2024 年 1-6 月份地产数据点评：价格未止跌，ROE 改善仍需等待》 2024-07-18 -41%-27%-13%2%23/0723/1023/1224/0324/0524/072023-08-08~2024-08-08房地产沪深300华创证券研究所 房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 城市的新房需求来自于什么？从城市产业经济学角度来看，城市是存在购房需求边界的，居民往往是衡量自身通勤时间、购房成本做购房决策，当与产业区距离足够远时，居民为住宅付费的意愿大幅降低，土地做其他用途的最低收益都大于开发住宅，即为城市的需求边界。而新房需求就来源于城市需求边界的扩张，城市扩张需要产业、人口增长，以及基础设施的完善，如果城市扩张速度放缓，则新房需求大概率也将缩水。 为什么会进入二手房主导的市场？当城市产业、人口增速放缓、基础设施也基本建设成熟，城市扩张速度也会大幅放缓，将逐步进入二手房主导的市场，居民购房需求更多在城市核心区内二手房释放，而非郊区/产业新城的新房。以城市建设走在前列的北京为例，2016 年以来北京二手房成交面积是新房的2 倍；房地产市场发展更成熟的美国，新房/二手房比例约 15%。 什么是真正的去库存？去库存的底层逻辑是产业、人口增长带来的城市扩张，即城市产业增长吸引外来人口，每年新增加的城镇人口释放购房需求，才能真正消化新房库存；2015 年棚改只是去库存的催化剂，正是由于上一轮城市扩张，带动土地增值，参与棚改的地方政府、开发商、居民各利益主体能获得超额收益，才有后续的去库存效果。但当前由于产业、人口增长大幅放缓，我国每年新增城镇人口由 2400 万人以上降至 1196 万人，城市扩张速度大幅放缓，城市库存实质消化的速度大幅放缓。 新房需求的中枢可能在多少？增量