中炬高新(600872)2024年半年报点评：坚定改革方向，务实调整节奏

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 调味品 2024 年 08 月 09 日 中炬高新（600872）2024 年半年报点评 强推 （维持） 坚定改革方向，务实调整节奏 目标价：31.35 元 当前价：19.80 元 事项：  公司发布 2024 年半年报，24H1 实现营收 26.18 亿元，同比-1.35%；归母净利润 3.5 亿元，实现扭亏为盈。单 Q2 实现营收 11.34 亿元，同比-11.96%；归母净利润 1.11 亿元，实现扭亏为盈。与此前公司业绩预盈公告基本一致。 评论：  外需承压、内部渠改磨合下，公司 Q2 营收下滑。Q2 公司整体实现营收 11.34亿，同比-11.96％，其中公司本部 Q2 实现收入 1kw 左右（24 H1 同比减少 3683万），美味鲜受宏观经济环境、行业竞争加剧等多重因素影响，Q2 实现营收10.95 亿，同比-12.1％。分产品来看，酱油/鸡精鸡粉/食用油分别同比-22.0％/-15.4％/+29.1％，其中食用油增长较多主要系去年基数较低；分区域来看，东部/南部/中西部/北部分别同比-18.7％/-11.1％/-25.0％/-31.2％，新兴市场下滑较多与渠道基础偏弱、当地销售团队执行力欠缺有关。期内公司经销商数目环比新增 104 个，其中东部/南部/中西部/北部分别新增 10/13/29/52 个，地级市开发率为 95%，区县开发率达 70%。  成本改善+降本增效下毛利率表现亮眼，但销售费投增加，部分拖累利润率表现。单 Q2 公司毛利率为 36.2％，同比+3.6pcts，主要一是原材料价格下降，二是生产、运输端效率优化。而费用端来看，单 Q2 公司销售费用率同比+6.4pcts，主要是上半年进行渠道改造、加大费用投入力度，其中 24H1 业务费提升较为明显，而管理费用率同比+1.6pcts，主要是新增财务 BP 影响薪酬支出增加、以及咨询费、折旧费、机物料等费用同比增加，其他财务及研发费用率波动不大。最终公司 Q2 实现归母净利率 9.8％，环比有所回落，同时美味鲜净利率 13.4％，同比+0.3pcts。  坚定方向务实调整，下半年企业状态有望恢复，回归正常增长通道。上半年公司无论是成本优化、组织提升，均能看到明显改善，但逆势下营销端变革落地实属不易，关键更在于后续策略纠偏及落地上。目前公司已经明确后续改革不变、目标不变，一方面继续保持战略定力，围绕年度战略规划推行，重点落在品牌重塑、产品组合优化、价格体系修复、渠道开发及管理能力提升，另一方面，将结合二季度遇到的问题，通过系统的战略反思、跟踪等闭环管理，作持续的改善与优化，如提高营销队伍组织能力、经销商的分级管理、品类结构的聚焦与提升、费用投放的提效与精准，窜货管理、库存降低、餐饮资源进一步开发等。具体到后续节奏上，当前公司发货、库存已有改善，预计 Q3 从费效比层面优化费投，同时加强营销变革落实，企业实现渐进式好转，Q4 则在低基数下报表继续改善，为来年加速增长积蓄更足力量。  投资建议：改革并非一蹴而就，但安全边际已较足，维持“强推”评级。公司继续坚定改革战略，近期管理层增持也同样传递信心，重点关注下半年经营状态恢复、提质增效落实。考虑土地征收贡献，其中深中铁路补偿（约 53 亩，贡献营收近 3.0 亿）补偿计入 24 年报表，夹缝地等（169 亩，考虑到两次土地征收补偿标准原则上一致，按面积换算预计贡献营收约 9.4 亿）补偿平摊到 24年 10 月底至 25 年底，同时 26 年暂不考虑任何土地贡献及并购业务，我们维持 24-26 年 EPS 预测为 1.36/2.03/1.48 元，对应 P/E 估值 15/10/13 倍。若扣除土地补偿后，预计 24/25 年营收分别为 53.6/63.1 亿，归母利润分别为 7.0/9.0亿，前期估值回落后安全边际已较足，值得以产业并购的角度布局，即便我们放宽对收入增速的要求，但改革提效对利润率改善空间相对确定，利润率提升仍可期待，给予 25 年 25 倍 PE，并加上地产估值 20 亿左右，维持目标市值/目标价约 245 亿/31.35 元，维持“强推”评级。  风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；改革前期费用投放加大；全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期；非主业剥离进度不及预期；食品安全问题等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 5,139 5,794 7,117 7,601 同比增速(%) -3.8% 12.7% 22.8% 6.8% 归母净利润(百万) 1,697 1,062 1,587 1,156 同比增速(%) 386.5% -37.4% 49.4% -27.1% 每股盈利(元) 2.17 1.36 2.03 1.48 市盈率(倍) 9 15 10 13 市净率(倍) 3.3 2.8 2.3 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 8 月 8 日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：严文炀 邮箱：yanwenyang@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 78,322.24 已上市流通股(万股) 77,098.79 总市值(亿元) 155.08 流通市值(亿元) 152.66 资产负债率(%) 26.89 每股净资产(元) 5.94 12 个月内最高/最低价 35.88/18.04 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《中炬高新（600872）2024 年半年度业绩预盈公告点评：业绩低于预期，求变动力坚实》 2024-07-10 《中炬高新（600872）2024 年一季报点评：盈利超出预期，初露改革锋芒》 2024-04-24 《中炬高新（600872）深度研究报告：四辩中炬改革复兴之路》 2024-04-23 -48%-31%-15%2%23/0823/1024/0124/0324/0524/082023-08-08~2024-08-08中炬高新沪深300华创证券研究所 中炬高新（600872）2024 年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 1 公司分季度情况（单位:百万元） 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 23H1 24H1 营业总收入 1,304 1,385 1,367 1