生猪养殖业务稳步增长，健康理念打造成本优势

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 生猪养殖业务稳步增长，健康理念打造成本优势 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 聚焦生猪，打造产业链一体化优质企业 公司于 2003 年、2005 年先后进军生猪养殖领域和生猪屠宰领域，聚焦生猪全产业链建设和发展，逐渐形成集饲料加工和销售、生猪养殖和销售、生猪屠宰、食品加工销售等业务为一体的完整产业链，公司相关业务覆盖云南、广西、广东等区域；2023 年，公司云南神农澄江食品工厂正式投产，标志着集团进军食品深加工板块，精致全产业链打造工作完成最后一环。公司股权高度集中，实际控制人何祖训、何乔关、何月斌、何宝见为同胞兄弟姐妹关系，四人合计持有公司股份 85.21%，其中，第一大股东何祖训合计持有公司股份 56.88%。 ⚫ 养殖产能稳步提升，生猪出栏快速增长 公司生猪养殖包括“自繁自养”、“公司+家庭农场”两种模式，其中，“公司+家庭农场”模式是公司基于未来发展做出的战略选择。2018-2023年公司生猪出栏量从 22.2 万头上升至 152 万头，生猪外销量从 6.4 万头上升至 120.8 万头，年复合增长率分别达到 46.9%、79.9%。公司持续稳步推进生猪业务，2015 年至今资产负债率维持 40%以内，随着 IPO、定增、自筹项目规划的逐步落地，云南、广西、广东生猪产能将分别新增约 250 万头、150 万头和 50 万头。1H2024 公司生猪出栏 109.24 万头，同比增长 62.8%，已完成全年出栏目标 230-250 万头 43.7%-47.5%；2024 年 6 月末，公司能繁母猪存栏量 9.8 万头，年底母猪存栏规模有望达到 12.2 万头-13 万头，为 2025 年生猪出栏奠定基础。 ⚫ 坚持健康养殖理念，成本优势凸显 公司经过二十余年的生猪产业链经营实践与创新，形成了以猪只健康和生物安全为核心的现代化生猪产业链管理体系：①科学的养殖环境控制；②全面的营养供给；③健全的生物安全体系；④打造有竞争力的养殖团队。公司在非瘟疫情期间，就表现出了优异的成本控制能力，2018-2020年公司自繁自养商品猪的养殖成本分别为 12.65 元/公斤、12.0 元/公斤、12.69 元/公斤，合作养殖商品猪的养殖成本分别为 10.24 元/公斤、12.82元/公斤、13.68 元/公斤；需要注意的是，2018 年公司多数合作农户投苗时间集中在 9 月之后，当年仅出栏生猪 112 头，其单位成本不具备代表性；2019 年和 2020 年，公司合作养殖模式下的商品猪单位成本略高于自繁自养模式，主要是因为 2019 年下半年起生猪价格大幅上涨，公司给予合作农户补贴增加，合作养殖费成本有较为明显的增加。2024 年以来，公司的生猪成本始终处于上市猪企第一梯队，6 月育肥猪完全成本已降至13.7 元/公斤。 ⚫ 投资建议 本轮周期 2022 年 12 月-2024 年 4 月累计去化 9.2%，去化幅度已超过2021-2022 年，较 2021 年 6 月能繁母猪存栏量下降 12.5%。今年 3 月以来，生猪价格持续超市场预期，产能去化影响正在不断显现，2023 年12 月-2024 年 6 月全国新生仔猪数量同比下降 7%，二季度末全国生猪[Table_StockNameRptType] 神农集团（605296） 公司覆盖 [Table_Rank] 投资评级：买入 首次覆盖 报告日期： 2024-08-07 [Table_BaseData] 收盘价（元） 33.06 近 12 个月最高/最低（元） 45.67/18.60 总股本（百万股） 525 流通股本（百万股） 69 流通股比例（%） 13.15 总市值（亿元） 174 流通市值（亿元） 23 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：王莺 执业证书号：S0010520070003 邮箱：wangying@hazq.com 联系人：刘京松 执业证书号：S0010122090006 邮箱：liujs@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 -32%1%34%66%99%8/2311/232/245/24神农集团沪深300[Table_CompanyRptType1] 神农集团（605296） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 26 证券研究报告 存栏同比下降 4.6%，本轮猪价高点值得期待。此外，受亏损期较长、高资产负债率维持数年、偏好压栏和二育等因素影响，生猪产能回升速度偏慢，6 月末上海钢联、涌益咨询能繁母猪存栏量环比上升 0.37%、0.61%，6 月末统计局能繁母猪存栏较 3 月末仅小幅上升 1.1%。我们预计 2024-2026 年公司实现主营业务收入 64.09 亿元、89.11 亿元、98.81亿元，同比分别增长 64.7%、39.0%、10.9%，对应归母净利润 5.71 亿元、10.32 亿元、7.21 亿元，同比分别增长 242.2%、80.8%、-30.2%，对应 EPS 分别为 1.09 元、1.97 元、1.37 元，给予“买入（首次）”评级。 ⚫ 风险提示 生猪疫情、原材料价格波动风险、生猪产品价格波动风险。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3891 6409 8911 9881 收入同比（%） 17.8% 64.7% 39.0% 10.9% 归属母公司净利润 -401 571 1032 721 净利润同比（%） -257.0% 242.2% 80.8% -30.2% 毛利率（%） 4.4% 16.7% 18.4% 14.4% ROE（%） -9.6% 12.0% 17.8% 11.1% 每股收益（元） -0.77 1.09 1.97 1.37 P/E — 30.41 16.82 24.08 P/B 3.85 3.64 2.99 2.66 EV/EBITDA -559.27 19.24 12.01 14.89 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 神农集团（605296） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 26 证券研究报告 正文目录 1 聚焦生猪，打造产业链一体化优质企业 .....................................................................................................................