品牌运营灵活，行业企稳下业绩修复可期

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 非金融公司|公司深度|周大生（002867） 品牌运营灵活，行业企稳下业绩修复可期 2024年08月06日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 30 2024 年以来金价上涨速度较快，对终端消费有一定抑制，至 6 月珠宝零售额降幅已边际收窄，消费者对金价高位预期逐渐习惯以及七夕/中秋/国庆等旺季临近，珠宝景气度有望企稳回升。作为中国内地中高端主流市场钻石珠宝领先品牌，周大生 2021 年快速调整产品结构，推行省代模式加快市场布局，规模/份额/品牌优势持续巩固，业绩增长稳健，上市以来分红稳定，行业景气企稳下公司业绩修复可期。 邓文慧 李英 SAC：S0590522060001 SAC：S0590522110002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 30 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 周大生（002867） 品牌运营灵活，行业企稳下业绩修复可期 行 业： 纺织服饰/饰品 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 11.37 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 1,095.93/1,082.61 流通 A 股市值(百万元) 12,309.27 每股净资产(元) 6.13 资产负债率(%) 26.17 一年内最高/最低(元) 20.34/11.35 股价相对走势 相关报告 扫码查看更多 投资要点 ➢ 行业：景气整体向上，格局持续优化 2020 年以来，伴随金价进入上行周期与黄金珠宝工艺升级，行业内非婚场景的配饰需求场景打开，黄金珠宝景气度整体向上，头部珠宝品牌加快渠道下沉、逆势扩张，行业集中度提升趋势加速。2024 年以来金价上涨速度较快，对终端消费有一定抑制，至 6 月珠宝零售额降幅已边际收窄，消费者对金价高位预期逐渐习惯以及七夕/中秋/国庆等旺季临近，珠宝景气度有望企稳回升。 ➢ 公司：产品调整、渠道下沉，品牌美誉度高 作为中国内地中高端主流市场钻石珠宝领先品牌，周大生 2021 年快速调整产品结构，推行省代模式加快市场布局，规模/份额/品牌优势持续巩固，品牌享有较高知名度和美誉度。公司上市以来 ROE 相对稳健且居可比同业靠前水平，分红稳定，行业景气企稳下业绩修复可期。 ➢ 终端消费企稳下业绩有望迎来修复，给予“买入”评级 我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 195.80/227.37/258.87 亿元，对应增速分别为 20.2%/16.1%/13.9%，3 年 CAGR 为 16.7%；归母净利润分别为 14.69/16.93/18.87亿元，对应增速分别为 11.6%/15.2%/11.5%，3 年 CAGR 为 12.8%；EPS 分别为1.34/1.54/1.72元/股，按8月5日收盘价，对应2024-2026年PE分别为8.5x/7.4x/6.6x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；存货管理风险；连锁经营管理风险；加盟管理风险；委外生产风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 11,118 16,290 19,580 22,737 25,887 增长率（%） 21.4% 46.5% 20.2% 16.1% 13.9% EBITDA（百万元） 1,445 1,754 2,040 2,356 2,620 归母净利润（百万元） 1,091 1,316 1,469 1,693 1,887 增长率（%） -10.9% 20.7% 11.6% 15.2% 11.5% EPS（元/股） 1.00 1.20 1.34 1.54 1.72 市盈率（P/E） 11.4 9.5 8.5 7.4 6.6 市净率（P/B） 2.1 2.0 1.8 1.7 1.6 EV/EBITDA 9.9 9.4 6.0 5.2 4.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 08 月 05 日收盘价 -30%-10%10%30%2023/82023/122024/42024/8周大生沪深3002024年08月06日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 30 非金融公司|公司深度 投资聚焦 核心逻辑 2020 年以来，伴随金价进入上行周期与黄金珠宝工艺升级，行业内非婚场景的配饰需求场景打开，黄金珠宝景气度整体向上，头部珠宝品牌加快渠道下沉、逆势扩张，行业集中度提升趋势加速。2024年以来金价上涨速度较快，对终端消费有一定抑制，至 6 月珠宝零售额降幅已边际收窄，消费者对金价高位预期逐渐习惯以及七夕/中秋/国庆等旺季临近，珠宝景气度有望企稳回升。作为中国内地中高端主流市场钻石珠宝领先品牌，周大生 2021 年快速调整产品结构，推行省代模式加快市场布局，规模/份额/品牌优势持续巩固，业绩增长稳健，上市以来分红稳定，行业景气企稳下公司业绩修复可期。 核心假设  自营门店：假设 2024-2026 年每年净新增 50 家/50 家/50 家门店，对应年加权平均门店数按照 7成折算，即年加权平均门店数每年净新增 35 家/35 家/35 家；分产品，镶嵌产品受消费者偏好于培育钻石冲击承压，2024-2026 年同比保持年均 15%的下滑幅度，毛利率边际小幅下行；黄金产品受益保值增值属性与配饰需求增加，2024-2026 年收入同比分别增长 25%/18%/15%，毛利率边际小幅下行；其他产品相对平稳，2024-2026 年收入同比增速分别为-5%/0%/0%，毛利率水平均稳定在 53%；基于分产品假设， 2024-2026 年自营门店单店平均收入同比增速分别为21.7%/16.2%/13.8%，毛利率分别为 24.3%/23.2%/21.4%。  加盟门店：假设 2024-2026 年每年净新增 450 家/500 家/500 家门店，对应年加权平均门店数按照5 成折算，即年加权平均门店数每年净新增 225 家/250 家/250 家；分产品，镶嵌产品受消费者偏好于培育钻石冲击承压，2024-2026 年同比增速分别为-20%/-15%/-15%，毛利率边际小幅下行；黄金产品受益保值增值属性与配饰需求增加，2024-2026 年收入同比分别增长 15%/10%/8%，毛利率稳定在 5%左右；品牌使用费与加盟管理费收入增速稳健、毛利率稳定；基于分产品假设，2024-2026 年加盟门店单 店 平均收 入同 比增 速分别为 12.8%/9.0%/7.3%，毛 利率 分 别为14.4%/14.3%/14.2%。 盈利预测、估值与评级 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 收 入 分 别 为 195.80/227.37/258.87 亿 元 ， 对 应 增 速