全球大类资产周观点(22):“东升西降”交易的两个重要问题
本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法 规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·宏观动态 “东升西降”交易的两个重要问题 ——全球大类资产周观点(22) 核心观点 美国 4.2%失业率,触发萨姆规则,海外市场衰退交易加速。全 球股市下挫,美债利率快速下行。 全球美元流动性似有“逆流”迹象,人民币汇率周内跳升 ,北 上资金一度快速流入,市场展开“东升西降”交易叙事。 过去中国资产的风偏被两大因素压制,一是有效需求不足,二是强势美元,目前全球偏紧美元流动性有所松绑。 东升西降交易背后,市场真正关注两个宏观问题: 美国是否迎来硬着陆?7 月失业率有短期扰动因素,美国私人部门资产负债表相对健康,美国货币宽松空间充分,我们不建 议过 度左侧交易美国硬着陆。 中国是否迎来强刺激?判断刺激政策是否有效,关键看能否撬动社融和 M1 同比。年内政策看点在货币,相较财政,宽货币 推动 宽信用的效率相对要慢。 上周值得关注的市场表现: (1)周三北向资金净买入 195 亿,该规模在港股通开通的 10 年里排第六,助推上证指数重返 2900 点。 (2)美国失业率升至 4.3%,触发了预示衰退的“萨姆规 则”,全球股市遭遇“黑色星期五”纷纷暴跌,华尔街的“恐慌指 数” ——VIX 创下 2023 年 3 月以来最高水平。 (3)美元指数跌破 104,离岸人民币兑美元升破 7.17。 海外主线,从涨价交易切换至降息交易,然后转入衰退交易。 5 月中旬之前,市场仍在交易海外经济繁荣,甚至畅想一 轮全 球制造业景气再复苏。当时我们鲜明提出: (1)新兴国家制造业景气抬升只是短期现象,未有足够现 实 证据证明一轮跨度长达 30 年的景气周期已经启动。相反,当下全 球 经济处于一个“类衰退”阶段(《全球制造业景气周期辨析》)。 (2)我们对铜等判断,反复提示铜真正的大机会,至少需要等到美联储实质性降息之后。当前(今年 5 月)大宗价格上升只是阶段性涨价,并不代表着一轮需求扩张驱动的通胀交易,根源 也在 当前全球经济处于衰退阶段(《涨价潮来袭,通胀交易到了么?》)。 周君芝 zhoujunzhi@csc.com.cn SAC 编号:S1440524020001 发布日期: 2024 年 08 月 04 日 相关研究报告 24.07.28 【中信建投宏观研究】:交易“东升西降”? ——全球大类资产周观点(21) 24.07.26 【中信建投宏观研究】:美国就业数据为何大幅调整?—— 海外 ABC(1) 24.07.25 【中信建投宏观研究】:财政的“非税 ” 改 革 — — 中 国财税改革系列(四) 24.07.23 【中信建投宏观研究】:交易的微妙“转向”——全球大类资产周观点(20) 宏观经济 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 宏 观经济研究 宏观动态报告 直到美国连续公布偏低的就业、PMI 和通胀数据,7 月失业率大幅低于预期,加上美股科技板块大跌 ,市 场从降息交易迅速切换至衰退交易,标志就是近期铜、油持续疲软。 上周衰退预期非常浓烈,甚至有硬着陆交易迹象,例证是“萨姆规则”被密集讨论、全球股市“黑色星期五”以及美债利率骤降。 “东升西降”交易背后,市场真正关注的是两个重要问题:美国是否硬着陆,中国能否强刺激。 过去中国资产的风险偏好被两大因素压制,一个是国内地产下行对内需的拖累,另一个因素在于强势美元带来的全球美元流动性偏紧。对此我们可以在多处资产定价中找到印迹,白酒为代表的消费板块疲软,中 国债 市利率频创历史新低,人民币汇率偏弱,螺纹钢为代表的黑色价格触及历史低位。 不论如何,近期压制中国风偏资产的负面因素有所松动,偏紧的美元流动性有所松绑,市场对内需发 力也 有新的期待,再者 8 月或迎来利率债供给放量,所以我们理解近期会持续交易“东升西降”。 东升西降的交易叙事背后,市场其实在关注两个终极命题,美国是否硬着陆,中国能否迎来强刺激。 一、美国是否硬着陆?在尚未有足够证据之下,我们建议不过度左侧交易美国硬着陆。 对美国硬着陆判断,需要解答三个问题: 第一,美国 4.3%的失业率是否代表真实就业情况?上周触发衰退交易的是“萨姆规则”这一经验规律 。然而 7月失业率包含诸多临时扰动因素,例如飓风影响;移民也会挑战“萨姆规则”的有效性。 第二,美国私人部门,尤其是居民部门的资产负债表比较健康,在私人部门资产负债表偏稳健的前提 之下 ,美国能否迎来一次硬着陆?再来回顾 2023 年年初,硅谷银行事件最终未能扩散成一轮金融危机,而收 敛为 一场流动性扰动,除了美联储反应迅速之外,还有一个重要原因是美国私人部门资产负债表并不像 08 年那样脆 弱。 第三,美国政策空间偏大,这种情况下美国是否会迎来一次持续时间久且下行幅度大的硬着陆?疫情 之后 美国之所以迎来强劲的劳动力市场和经济表现,不得不提到美国政府强大的财政宽松。当下美国政策能动 性较 强,尤其货币宽松空间较大,这是我们评估未来美国硬着陆需要考虑的另一层因素。 二、国内是否有强刺激?今年国内政策主要看点不在财政而在货币。相较财政,货币对宽信用的传导效率偏慢。 回溯以往历史,中国资产风偏回升需要看到金融条件扩张,即社融和 M1 同比结束收缩。金融条件打开,不仅需要宽信用政策,还需要宽信用主体。换言之,任何政策是否有效,最终需要兑现到杠杆扩张,即需求扩张。 宽信用主体由谁补位,宽信用的着力点落在何处?这才是我们关注内需刺激政策,需要真正解答的问题。 政治局会议精神内核延续三中全会,未来中国经济的主题词是“高质量发展”,而且政治局会议定性 当下 经济面临的有效需求不足问题,是经济转型需要经历的阵痛。 我们理解这一定性判断,意味着未来不太可能有强刺激政策,对此我们过去已有较多论述,今天不再赘述。 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 宏 观经济研究 宏观动态报告 目录 一、大类资产价格的表现 .................................................................................................................................................................. 1 二、一周宏观大事件回溯 .................................................................................................................................................................. 6 三、主要的高频经济指标 ...............................................................................................
[中信建投]:全球大类资产周观点(22):“东升西降”交易的两个重要问题,点击即可下载。报告格式为PDF,大小2.26M,页数17页,欢迎下载。
