2024年7月OMO和LPR双降点评-克制的宽松：多目标权衡的管理艺术

事件点评 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观研究 宏观研究 2024.07.22 [Table_Authors] 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 登记编号 S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号 S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号 S0880521120002 [Table_Report] 相关报告 围绕中国式现代化全面深化改革 2024.07.18 三产拖累 GDP，内需政策待加码 2024.07.15 LPR 降息的窗口正在打开 2024.07.14 意料之外、情理之中 2024.07.14 抢出口效应初步显现 2024.07.14 克制的宽松：多目标权衡的管理艺术 ——2024 年 7 月 OMO 和 LPR 双降点评 本报告导读： 货币政策面临“稳汇率、防缩表、保息差”的三重目标，三者相互制约。我们理解货币政策的基本思路是稳步缩窄 LPR 与国债的利差，从而兼顾稳汇率和防缩表。而“保息差”依然是防范金融风险的底线，后续 LPR 调降空间的打开需要存款利率下调的加持。 摘要： [Table_Summary] 事件：7 月 22 日早间，央行“三箭齐发”：一是宣布 7 天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，同时操作利率由此前的 1.80%调整为 1.70%；二是为缓解债市供求压力，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免 MLF 质押品；三是下调 1 年和 5年期 LPR 利率 10bp，调整后分别为 3.35%和 3.85%。30 年国债利率先下后上，离岸人民币汇率走贬 144pips，风险资产走低震荡。 当前，货币政策面临“稳汇率、防缩表、保息差”的三重目标，这三重目标相互制约：一方面，如果通过缩窄 LPR 与国债利率实现稳汇率和防缩表，那么银行息差承压；另一方面，如果通过降低存款利率来释放息差空间，那么安全资产利率的下移会加速缩表趋势，同时长债下行力量会加强。因此，货币政策需要在三者之间有所权衡。  从目前的操作上来看，我们理解货币政策的思路是：稳步缩窄 LPR与国债的利差，以达到兼顾三重目标。一是，1 年和 5 年期 LPR 调降 10bp，印证我们此前对于调降 LPR 的判断（请见我们在 7 月 13日发布的报告《LPR 降息的窗口正在打开》），但调降幅度不大，我们认为有保息差的顾虑；二是，有出售国债需求的机构可以阶段性减免 MLF 质押品，凸显稳长债利率从而稳汇率的决心；三是，调降逆回购利率 10bp，为后续全谱系利率的调降打开空间，一定程度上对冲了市场调降 LPR 预期与实际的差距。 逆回购招标方式由此前的利率招标调整为固定利率、数量招标，体现货币政策的预期管理艺术。利率招标方式下，市场对于利率的预期不稳定，央行将所有报价从高到低排序，通过吸收所有在中标价以上的投标实现政策利率的稳定。调整后，参与机构在投标前就可获知利率价格，并据此进行数量投标，央行再根据投标情况决定中标数量。调整的意义在于：一方面，固定利率投标减少了市场博弈带来的交易成本，央行与市场的沟通变得更加便捷，有助于稳定市场预期；另一方面，固定数量投标能够使银行间流动性保持合理充裕，由于央行对银行间流动性有着“上帝视角”，固定数量投放既能够实现流动性的精细化管理，若后续公布投标量和中标量，则也能在一定程度上传达货币政策的态度。 后续 LPR 调降空间的打开需要存款利率下调的加持。存款利率下调的最大阻碍来自于安全资产的缺失，但在可预见的未来一段时期将会有明显缓和：一是央行借入并卖出国债（约 5000 亿元）、减免 MLF 质押（理论上限为 7 万亿元）的组合拳，二是三中全会强调“建立财力协调的中央和地方财政关系”、“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”，我们预计国债供给增多是大概率事件。更为根本的是，在资产荒的背景下，关键在于主动调整利率水平，与实体投资回报率相匹配，进而激发经济主体活力，提升收入和通胀预期，货币政策也就能够摆脱三重目标带来的矛盾与约束。 风险提示：存款利率下调幅度不及预期、汇率压力加大 事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 6 目录 1. 货币政策在三重目标下的权衡艺术 ....................................................................... 3 2. 逆回购招标方式调整下的预期管理艺术 ............................................................... 4 3. LPR 调降空间的打开需要存款利率下调的加持 ................................................. 4 4. 风险提示 ................................................................................................................... 5 事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 6 1. 货币政策在三重目标下的权衡艺术 事件：7 月 22 日早间，央行“三箭齐发”：一是宣布 7 天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，同时操作利率由此前的 1.80%调整为 1.70%；二是为缓解债市供求压力，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免 MLF 质押品；三是下调 1 年和 5 年期 LPR 利率10bp，调整后分别为 3.35%和 3.85%。消息公布后，30 年国债利率先下后上，离岸人民币汇率走贬 144pips，A 股走低震荡。 当前，货币政策面临“稳汇率、防缩表、保息差”的三重目标，这三重目标较为纠结：一方面，如果通过缩窄 LPR 与国债利率实现稳汇率和防缩表，那么银行息差承压；另一方面，如果通过降低存款利率来释放息差空间，那么安全资产利率的下移会加速缩表趋势，同时长债下行力量会加强。因此，货币政策需要在三者之间有所权衡。 从目前的操作上来看，我们理解货币政策的思路是：稳步缩窄 LPR 与国债的利差，以达到兼顾三重目标。一是，1 年和 5 年期 LPR 调降 10bp，印证我们此前对于调降 LPR 的判断（请见我们在 7 月 13 日发布的报告《LPR 降息的窗口正在打开》），但调降幅度不大，我们认为有保息差的顾虑；二是，有出售国债需求的机构可以阶段性减免 MLF 质押品，凸显稳长债利率从而稳汇率的决心；三是，调降逆回购利率 10bp，为后续全谱系利率的调降打开空间，一定程度上对冲了市场调降 LPR 预期与实际的差距。 图1：消息公布后，30 年国债利率先下后上 数据来源：Wind，国泰君安证券研