可转债研究：资产荒深化，转债向何处？

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 可转债研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 ＃assAuthor＃研究助理： 雷霆 ＃relatedReport＃相关报告 20190811 不再低的估值 20190804 转债对“资产荒”的解局——可转债市场 8 月展望 20190728 顺应躁动，识别预期差 20190722 风险偏好略降，但配置转债无妨——19Q2 基金转债持仓分析 20190721 暗流涌向转债“核心资产” 20190714 从容应对宁行赎回窗口的波动 20190707 1 月或许没那么快重来 20190630 短长两相宜——可转债市场 7月展望 20190623 又至平衡点，保持平常心 20190616 转债信用分析的实践讨论 20190609 忘记，开始——2019 年可转债中期策略 团队成员：黄伟平、左大勇、喻坤、罗婷、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 投资要点 ＃sumary＃⚫G 三峡 EB1 是 6 月底部以来最强的低位大盘品种，这有些超预期。近期转债表现可以简要概括为三个层次：1）6 月至 7 月初转债显然是权益思维，无论是光大还是招路上涨都是由于正股反弹的带动，且二者溢价率或价格也处于更优水平。2）但此后反弹则明显是资产荒逻辑，7 月下旬是发酵期，当时恰好宁行满足转股退市条件，市场对再配置力量充满期待，银行转债也出现了主动提估值。3）近期转债表现指向资产荒逻辑开始深化，低价的中信出现了溢价率最快的高位提升，低溢价的 G 三峡 EB1 也逐渐有了提估值迹象。 ⚫资产荒深化之下，投资者寻求保护和追求弹性并行：1）之前的低位 AAA转债有所表现后，再入场的资金可能会在其他提供安全性的标的上下手，明泰、鼎胜、中油 EB、航信均是案例。之所以能观察到这么明显的层次性，一方面是转债扩容使得投资者现在仍能较为从容地选择；另一方面信用差异仍在被强调。2）更高的估值锚+更好的结构性机会使得偏成长转债近期表现更佳，我们持续推荐的华为链也有较好表现，此前一直建议左侧布局的消费电子，恍惚间已经切换至右侧。而随之而来的，是转债定价模式从偏向流动性、安全性到偏向波动性切换。 ⚫转债策略：乐观点，但不要过度。本周上证综指年线附近的“反复横跳”显示 A 股韧性，往后看权益市场风险偏好有望短期修复，而中长债则得益于基本面下行和资产荒深化。短期股市风险偏好回升+无风险利率维持低位，将给转债带来较好局面。当然此时转债估值并不低，驱动上涨的主要力量依赖正股带动。近期仍需抓住转债的弹性机会：成长板块中拓邦、和而、启明、佳都是首选，光电、安图、长信等价位不低，但仍可参与，蓝思可以适当考虑。左侧仍是关注化工、汽车、基建行业，如兄弟、新泉、久立等，寒锐仍有可为。转债大幅调整的基础不足。追求安全的投资者仍可以延续安全底线思维，但建议在参与节奏上做好控制，底仓可对 G 三峡 EB1、核能、光大、苏银多些关注，攻守兼备标的如福能、蒙电、玲珑、圆通等仍然不变。明泰、海澜、德尔、鼎胜等可做博弈性考虑。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 ＃ti资产荒深化，转债向何处？ ——可转债研究＃createTime1＃2019 年 8 月 18 日 22092682/36139/20190819 15:22 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 可转债周报 报告正文 G 三峡 EB1 新高的背后 ⚫ G 三峡 EB1 是 6 月底部以来最强的低位大盘品种。 本周 G 三峡 EB1 上涨 2.41%，创出新高 109.58 元，转股溢价率 4.23%，而正股涨幅为 1.01%。实际上近期 G 三峡 EB1 不断创出新高，一定程度上领先正股。 在 7 月中旬观察到增量资金后，我们开始强调资产荒背景下核心转债的逻辑，低位、大盘、AAA 品种广受关注。市场的关注点在光大转债和苏银转债，G 三峡 EB1其实是受到疑问偏多的品种：1）在 100 元以下很多人还是安心的等待，当触及 102元后，部分投资者选择获利了结，毕竟当成低波动的品种，替代纯债的思路，已经吃到 4—5%，完成目标；2）第二个位置是 105 元左右，很多投资者认为短期涨幅已经不低，持有的信念弱化。但就是在这样的不坚定中，G 三峡 EB1 反而成为阻力最小的品种，迅速创下新高。 如果从 6 月 6 日转债指数的低点算起，在低位、大盘、AAA 标的上，G 三峡 EB1是最佳标的，涨幅超过 10%，而最弱的中信不足 3%，光大和苏银也未到 5%。 ⚫ 低位大盘品种不同阶段的表现意味着驱动力的变化。 从节奏上来看，反弹大致分为四个阶段： 1）6 月 18 日—6 月 23 日，G20 开会前中美首脑通话，风险偏好快速修复，大盘AAA 品种普涨，光大转债、苏银转债表现最佳，整体溢价率均是压缩状态。在端午节后，6 月 11 日也曾有过一日游行情，当时最佳表现也是光大和苏银； 2）6 月 25 日—7 月 5 日，G20 会后风险偏好继续修复，股指继续反弹，此时大盘低位 AAA 品种整体表现平淡，维持平盘，招路转债是主要亮点，正股驱动是核心原因，招路溢价率处于同类中较低水平； 3）7 月下旬，大盘转债再次普涨，市场普遍注意到银行转债拉估值现象，资产荒逻辑逐渐深入人心； 4）8 月 7 日之后，经历波折的市场再次集体走强。多数大盘转债整体赚钱效应一般，但整体溢价率均有提高，其中，G 三峡 EB1 成为最突出表现的品种，中信转债溢价率出现上市以来最高位。 事实上，六只大盘低位 AAA 转债其实包含了三个层面：1）债性最强的中信转债YTM 高，但转股溢价率也高，可以当成大盘转债的下限；2）G 三峡 EB1，作为一个交换债本身受到一些偏见，同时考虑到正股较低的弹性，投资者更不愿意给溢价；3）光大转债、苏银转债、核能转债、招路转债在一个相似的维度定价，银行转债尽管不能下修，但这两个正股 PB 估值足够低，靠 ROE 转股似乎只是时间问题，而招路转债和核能转债虽然股票也乏善可陈，但毕竟是转债，且存在着下修的空间，也有一定的材性，所以定位比照光大转债和苏银转债。这四个标的的定位中价格高的光大转债基本蕴含了溢价率下限，反之价格较低的核能转债蕴含溢价率22092682/36139/20190819 15:22 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 可转债周报 上限，7 月下旬苏银转债的转股溢价率一度是四者的上限。 从行情的节奏和上述定位关系，可以简单勾勒出资金的偏好：1）6 月至 7 月初，转债显然是权益思维，无论是光大转债还是招路转债，都是由于正股反弹的带动，且二者溢价率或价格也处于更优的水平；2）但此后的反弹则明显是资产荒逻辑，7 月下旬是发酵期，当时恰好宁行转债满足转股退市条件，市场对再配置力量充满期待，银行转债也出现了主动提估值。但近期转债表现，指向资产荒逻辑开始深化，低价的中信转债出现了溢价率最快的高位提升，低溢价的 G 三峡 EB1 也逐渐有了提估值迹象。这是单纯观察低位 AAA 的六只大盘标的能得到的，如果将视角放在更全市场，其实能够得到更好的验证。 图表